《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们(men)提(tí)出了5月(yuè)是乱花(huā)渐欲迷人眼(yǎn)，一(yī)个大的背景是市场进(jìn)入(rù)了战略(lüè)相(xiāng)持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发(fā)布长期的产业政策，基调是(shì)清晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略性的布局(jú)，很多投(tóu)资(zī)者更喜欢战(zhàn)术性(xìng)的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球(qiú)投资者(zhě)的目光，投资者总(zǒng)希望(wàng)可(kě)以从中寻找到投资的(de)秘(mì)诀(jué)，价值投资(zī)的(de)道虽相同，但法、术、器(qì)是各异(yì)的(de)。不仅(jǐn)如此，伯克希(xī)尔决策者对(duì)宏观环境的(de)担忧，对数字技术的批(pī)判(pàn)，很(hěn)多(duō)与会者收(shōu)获的可能不是清晰的思路(lù)，而是(shì)在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的(de)说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据(jù)惯例，银行(xíng)保(bǎo)险(xiǎn)等(děng)利(lì)好兑(duì)现后往往是市场开始(shǐ)调整的开(kāi)始。A股(gǔ)投资(zī)历来是有季(jì)节性的，但(dàn)这未(wèi)必是历史的(de)铁(tiě)律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要(yào)因时(shí)而(ér)变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市场背景已经和之前有很大的(de)不(bù)同。当(dāng)前(qián)市场进入战略僵持阶段的一(yī)个重(zhòng)要理(lǐ)由是(shì)除了逻辑(jí)推演(yǎn)，很多重要问题(tí)很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投资者(zhě)往往是见好就收或(huò)者谋定而后动，因(yīn)此才有了(le)上述的(de)猜(cāi)测(cè)。

　　市场不(bù)清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提(tí)前(qián)交易(yì)了政策的方向，而且今年国内(nèi)的政策本身也(yě)不是大开大合。新出台的政策更多地在落实(shí)上，较少(shǎo)新的提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数(shù)据、金融数据(jù)和增长数据传递的(de)混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经济(jì)和中特估依然既有政策、也有业(yè)绩或者(zhě)有(yǒu)未来预期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特(tè)估与其(qí)他板块分化(huà)较(jiào)为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和(hé)公用事业有反弹，但难(nán)以成为持续的(de)配置主题(tí)，新能源(yuán)崩(bēng)坏的筹码预(yù)期也(yě)决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行为看，投资者并未形(xíng)成一致预期。随(suí)着一季报的披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现(xiàn)实的(de)定(dìng)价效率。具体表现为(wèi)，业绩出(chū)现一定修(xiū)复(fù)和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前(qián)也有(yǒu)一定表(biǎo)现(xiàn)。不(bù)过，随着业绩(jì)的公布反而出现了(le)一定的买预期卖现实的操作。当然，相对(duì)而言市场也有定(dìng)价效率不稳(wěn)定的一(yī)面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整(zhěng)体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报(bào)显示企(qǐ)业盈利(lì)仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市(shì)场的(de)核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前(qián)期超额收益过于(yú)显(xiǎn)著(zhù)，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有(yǒu)所(suǒ)回调。中特估相关的基建、银(yín)行、石油、出版等(děng)板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表现较好(hǎo)。在(zài)这两条我们看(kàn)好的全年主线之外，市场部(bù)分定价了一季报行情(qíng)，但核心问题在(zài)于当前盈(yíng)利康桥在哪里再别康桥，徐志摩康桥在哪里仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味着(zhe)短期盈利很难(nán)撑起A股系(xì)统(tǒng)性的行(xíng)情。所以，我们看到(dào)这两条(tiáo)主线之外(wài)其他业(yè)绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费的(de)盈(yíng)利有一定的(de)修复，而市(shì)场由(yóu)于前(qián)期的(de)悲观情(qíng)绪尚未对其定(dìng)价(jià)，这(zhè)可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而(ér)明确(què)的：政策关注产业升级和人的(de)问题

　　近期(qī)国内(nèi)也处于一个(gè)会议密集召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委会议和国(guó)常会相(xiāng)继召开。决策层对于当(dāng)前经济复苏动(dòng)力(lì)不足、复苏势(shì)头不稳的问(wèn)题(tí)，有着清醒的(de)认识，短期的工作重点是恢复和(hé)扩大需求，但(dàn)同(tóng)时也明确不会再(zài)走老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张(zhāng)来刺激(jī)经(jīng)济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升级(jí)，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合(hé)化(huà)。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系下(xià)的融(róng)合发展

　　这次财(cái)经委会议的一个(gè)新(xīn)提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单(dān)退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来一段时间的(de)政策需(xū)要强(qiáng)调康桥在哪里再别康桥，徐志摩康桥在哪里均衡性(xìng)和(hé)系(xì)统性，才能(néng)形成(chéng)经济发(fā)展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖(bó)子(zi)的领(lǐng)域要重(zhòng)点支(zhī)持和(hé)发展(zhǎn)，但是经济(jì)的运行是(shì)一个完整的系统，生(shēng)产(chǎn)和消费、实体经济和金融(róng)支撑、高科技领域和低技术领域(yù)、融资-设计-制造(zào)—物(wù)流-销售-服(fú)务(wù)等各方(fāng)面需要协(xié)调发展，大家的(de)信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉(lā)动起来(lái)。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即(jí)使是(shì)芯片这么(me)最高科技的领域，它的下游需求(qiú)也主(zhǔ)要(yào)来自(zì)消费电子(zi)产品中的手机、汽车(chē)、智(zhì)能家居(jū)等等，没有需(xū)求的(de)拉动(dòng)，产业的(de)发展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近(jìn)康桥在哪里再别康桥，徐志摩康桥在哪里政策讨论的一(yī)个(gè)重点是(shì)人(rén)，作(zuò)为投(tóu)资生产拉动核心(xīn)的企业家、作为人力(lì)资(zī)源重(zhòng)点的人才、承载民族未来的(de)新生人口、需要关注(zhù)的老(lǎo)龄人(rén)口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资本(běn)和(hé)劳(láo)动要素拉动转向人力资源拉动，技(jì)术(shù)创新成为能否突(tū)破内外部约束的关键。技术创新能(néng)力取决于制度(dù)保障下的主观能动性，在经历了过去几年的非常态之后，在(zài)内外部不确(què)定性的制约下，如何让当前每个主体(tǐ)充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的(de)重心。以人工智能为(wèi)代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们适当(dāng)缩小国(guó)际竞争中人力资源(yuán)的差(chà)距，这需要从一个(gè)更高(gāo)的(de)角度(dù)理解人工(gōng)智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的(de)市场，看起(qǐ)来(lái)是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政策力度和效(xiào)果有多大(dà)、盈(yíng)利(lì)能否实质性的反弹、经济(jì)复(fù)苏的(de)斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海(hǎi)外的潜在风(fēng)险(xiǎn)到底有(yǒu)多大、美联储到底下一步面(miàn)临的(de)是什(shén)么(me)样(yàng)的经(jīng)济形势等，投资者希望渐次判断上述一(yī)系列的重要问题的程度，并据(jù)此(cǐ)进(jìn)行布局。

　　从这个意(yì)义(yì)上(shàng)讲，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的(de)阶段。投资(zī)者需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下(xià)一次(cì)的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从容(róng)”，这(zhè)是我(wǒ)们从巴菲(fēi)特(tè)历次股东大会上看到价(jià)值(zhí)投资者很重(zhòng)要的一个特质，即(jí)我(wǒ)们提(tí)倡的(de)“道”。市(shì)场的(de)乱是(shì)暂时的(de)，随(suí)着事实的清晰，投(tóu)资路径也将会非(fēi)常明确。这个路(lù)径，我们(men)从(cóng)产业视角做了一(yī)下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资的上限是产业(yè)现(xiàn)代化，科技自主可用，数字化(huà)、高端化与智能化(huà)是明确的诗与(yǔ)远方，需要进行(xíng)战略布局。投资的(de)下限是避免(miǎn)系统性的风险，在(zài)现(xiàn)代化的产业转型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险和(hé)未来跟不上历(lì)史步(bù)伐的产业是不能进行(xíng)战(zhàn)略布局的。投资的中间状态是周期(qī)与消费行业(yè)，是(shì)战(zhàn)术性的(de)布局。

　　产业(yè)视角下的投资路线(xiàn)图(tú)

　　【了解(jiě)作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学(xué)经济学博士(shì)，清(qīng)华大学管理科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究(jiū)与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产品分析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期(qī)波动的框架内运用财(cái)政(zhèng)的(de)视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作(zuò)一份资产，通过资(zī)本(běn)资产(chǎn)定价(jià)的方(fāng)式来(lái)确定其(qí)价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类资产配置(zhì)与择时研(yán)究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财(cái)经(jīng)大(dà)学经(jīng)济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经济学(xué)博(bó)士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期(qī)刊。

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