王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提(tí)升(shēng)，会吸(xī)引绝对(duì)收益(yì)资金(jīn)买(mǎi)入，股价也(yě)逐步完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也(yě)已经悄然发生(shēng)一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是(shì)这(zhè)几天(tiān)才开(kāi)始上涨，那么(me)就大错特错(cuò)了。事实(shí)是：

　　银(yín)行股自(zì)2022年10月底(dǐ)见底之(zhī)后，已经持(chí)续上涨了足(zú)足(zú)半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银(yín)行(xíng)股涨幅达到(dào)27％，其中部(bù)分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后(hòu)，迅速(sù)反弹。过(guò)完2023年(nián)春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时间，跌幅(fú)不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一(yī)次(cì)发生。过去(qù)银(yín)行股的(de)大行情，都是在悄(qiāo)无声息(xī)中默默上涨(zhǎng)的(de)，因(yīn)为银行(xíng)股(gǔ)平时关注度并不(bù)高(gāo)。等(děng)到(dào)因几根大线性而(ér)吸引大家来关注(zhù)时，已经(jīng)涨幅不小了(le)。

　　上一次类(lèi)似(shì)的事情是(shì)2014年。或(huò)许经历过的人(rén)都能(néng)记得(dé)，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔(bá)地(dì)而起。但在此之前，银(yín)行(xíng)指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回(huí)升(shēng)，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银行股见底，也有类似的(de)情况：没有(yǒu)明确利好，没有明确(què)新(xīn)闻，银(yín)行(xíng)股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不(bù)容易，因为很难验证(zhèng)。如果确实(shí)没有实质性利好，那么只宝马大降价的原因，最近宝马为什么大降价能从资金面去(qù)猜(cāi)测：可能(néng)是估值便宜到(dào)很多(duō)资金愿意出手(shǒu)了(le)。由(yóu)于(yú)银行盈利能力非常稳(wěn)定，估(gū)值低往往意味(wèi)着股(gǔ)息率(lǜ)高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率就(jiù)会非常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计(jì)算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一(yī)只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持(chí)，则后(hòu)续每年收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然(rán)，如果(guǒ)股价再(zài)跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降，则会遭(zāo)受损(sǔn)失。但由于ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期很难(nán)再(zài)降(jiàng)了(le)。因此，这(zhè)就非(fēi)常(cháng)像一张可转债，其市价(jià)下跌(diē)时，会有个估值下限，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资(zī)价(jià)值就出来(lái)了。如果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债”的票息率(lǜ)高到(dào)一定程度，显著高过一些资(zī)金的成本，那(nà)么(me)这些资金自(zì)然(rán)愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形(xíng)的“估值(zhí)底”，当估(gū)值低(dī)至一定水平时，股息率诱人(rén)，就(jiù)会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会(huì)被打破，即因(yīn)为一些负(fù)面因素的存在，导致(zhì)市场(chǎng)先生觉得银行股的估值或盈利(lì)能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那(nà)种悄无声(shēng)息的底部，可能(néng)并(bìng)没有什么实质利好(hǎo)，就是(shì)有(yǒu)些看中股(gǔ)息率的资金默默(mò)买(mǎi)入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的(de)就是以股票型(xíng)公募(mù)基金为代表的机构投(tóu)资(zī)者(zhě)。因(yīn)为他们的考核(hé)要求是相对收益，因此在大多(duō)数时候，他(tā)们不(bù)会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们(men)的任务(wù)是战胜自己基金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他(tā)们也很难(nán)做(zuò)出(chū)赚取(qǔ)股息率的决(jué)策，这不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很(hěn)低，这次(cì)也不例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从(cóng)33家(jiā)银行股2022年(nián)底基(jī)金持仓比重来(lái)看，比重越低，期间（过去半(bàn)年(nián)，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了公募基金(jīn)，其他(tā)类(lèi)似考(kǎo)核的机构投(tóu)资者(zhě)也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们(men)确实(shí)看到(dào)，2023年第(dì)一季度较(jiào)上年末，大部分(fēn)A股银行股的(de)基(jī)金持(chí)仓比例是下降的，有些个股甚(shèn)至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了个过山车(chē)，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是(shì)人工智能概念股大涨，因此机构投资(zī)者(zhě)有可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月(yuè)初，人(rén)工智能(néng)等(děng)板块行(xíng)情回落(luò)后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅(fú)加速。春节后(hòu)的这段(duàn)时(shí)间，银行股(gǔ)刚好和人工(gōng)智能走出(chū)了一个(gè)完美的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等(děng)，则(zé)可能(néng)是买入(rù)的(de)。因为这些资金(jīn)不考核相对收益，更(gèng)多的是追求绝(jué)对收益，因此有可能是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决(jué)定(dìng)他(tā)们买入的因(yīn)素(sù)中，资(zī)金成(chéng)本应该是(shì)个重要因素。目前，我国近期市(shì)场(chǎng)利率较(jiào)低、资金充沛，其他可替代的投资机(jī)会较少，因(yīn)此股(gǔ)息(xī)率(lǜ)显得诱人。同时，美国(guó)加息接(jiē)近尾声，他们的资金(jīn)成本也有望下行，我(wǒ)国高(gāo)股息股票也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们通过数(shù)据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外(wài)资确实(shí)在买(mǎi)入大行，并且数(shù)量还不(bù)少。不过保险资金却(què)是有进有出(chū)，这一点有点与我们预期不符。基金(jīn)主要(yào)在(zài)卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度(dù)各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成(chéng)立(lì)，即：在(zài)银行股估(gū)值极低的时候，追求绝对(duì)收益的(de)资金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看到这(zhè)一(yī)点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行情，和(hé)历史上很多(duō)次银行底部启动(dòng)一样，很可能(néng)是青睐高股息率(lǜ)的资金(jīn)，买(mǎi)入(rù)低宝马大降价的原因，最近宝马为什么大降价估(gū)值、高股息率的(de)银行(xíng)股。而他们的口味与公(gōng)募基金刚好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄<宝马大降价的原因，最近宝马为什么大降价/strong>

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说(shuō)明了过(guò)去半(bàn)年的银行股行(xíng)情(qíng)，是(shì)追求绝(jué)对收益的(de)资金，买入了高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股(gǔ)股(gǔ)息率依然(rán)较高，而资(zī)金面依然宽松(sōng)，那么这些(xiē)高股息率股(gǔ)票对绝(jué)对(duì)收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经营层面(miàn)，有(yǒu)没(méi)有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年期(qī)间的一(yī)些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几年大(dà)行承担了一些监管(guǎn)要求，每年普惠(huì)小微(wēi)信贷的增长非常快，投放利率很(hěn)低，这对(duì)小微(wēi)金融(róng)市场格(gé)局造成了较大影响，尤(yóu)其是对一些原来从事小微业务的中(zhōng)小银(yín)行造(zào)成压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行(xíng)小(xiǎo)微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微企业金融服务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户(hù)授信总额1000万(wàn)元以下(xià)小微企业贷款同(tóng)比增(zēng)速不(bù)低于(yú)各项贷款同比增(zēng)速，有(yǒu)贷(dài)款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不(bù)再(zài)刚性要求降(jiàng)低小(xiǎo)微信贷(dài)利率，而是要求“合(hé)理确(què)定贷款利率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领(lǐng)域(yù)，其他(tā)方面的工作要(yào)求也陆(lù)续(xù)从过去(qù)三(sān)年的(de)阶(jiē)段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几(jǐ)年由(yóu)于净息差显(xiǎn)著回落(luò)，盈利能力也渐(jiàn)渐接近(jìn)合理利润底(dǐ)线。因为银行业需(xū)要留存一定的利润用于补(bǔ)充资本(běn)，进而支持(chí)下一期的信贷(dài)投放(fàng)，因此利润并不是越低越好，需要维持一个合(hé)理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相应调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理利润(rùn)和合理(lǐ)息(xī)差(chà)

　　可见，行(xíng)业的一(yī)些情况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那(nà)么(me)，有没有一种可能：那些买入高股息股票的(de)投资者中(zhōng)，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业(yè)研(yán)究(jiū)方法探(tàn)讨。本文不(bù)是证券研究报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及(jí)个股也仅(jǐn)为举例(lì)或陈述事(shì)实之用，不代表(biǎo)我们对他们的证(zhèng)券或产品的推荐。具体(tǐ)投(tóu)资建议(yì)请参(cān)考我们的研究报告。