平(píng)安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增长明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击(jī)期间(jiān)创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖累在于人(rén)民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资(zī)和(hé)直接融资(zī)基本(běn)延续了一季度的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正(zhèng)增(zēng)长；未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票较去(qù)年同(tóng)期降幅收(shōu)窄；2）企业直接(jiē)融资较(jiào)去(qù)年(nián)同期有所下降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府(fǔ)债(zhài)融资规模(mó)同(tóng)比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的(de)剩(shèng)余发(fā)行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发剩余(yú)批次的地方债额度，期间空(kōng)档可(kě)能拖累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于(yú)历史(shǐ)同期均(jūn)值。各分项(xiàng)从强到弱排序(xù)，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期(qī)贷(dài)款>；居民(mín)中长期贷款。新(xīn)增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款的(de)最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售(shòu)不(bù)振(zhèn)使(shǐ)其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基(jī)于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能(néng)得出(chū)企业(yè)信贷需求不足的(de)结论。一方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能(néng)有(yǒu)效发力；另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可(kě)。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实(shí)体经济(jì)的可(kě)持续性，能够为企业贷(dài)款利率的进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存(cún)款数据看(kàn)：1）M1同比小幅(fú)回升(shēng)。每(měi)年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势(shì)影响较大(dà)，或是驱(qū)动(dòng)其变化的主因。在贷款扩(ku感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌，感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌曲ò)张的(de)同时，企业存(cún)款也有边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)变化(huà)也(yě)有较强(qiáng)影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到(dào)4月多家中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存(cún)款利率、银行理(lǐ)财市场(chǎng)火热、居民(mín)提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费(fèi)规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存款同(tóng)比大幅多增，但(dàn)结(jié)合基建相关高(gāo)频开工率和重(zhòng)大项目开(kāi)工金额数据看，财政对实体(tǐ)经济支(zhī)持力度可能有所(suǒ)减弱。从(cóng)4月(yuè)金(jīn)融数据(jù)看，房地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济环比增长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目(mù)前(qián)社融增速回(huí)升幅度较小，但(dàn)与名(míng)义GDP增速对比(bǐ)看(kàn)，货币政策对实体经济的支(zhī)持还是比较有力的。即便(biàn)按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录(lù)得6％左右(yòu)的实(shí)际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足够与之匹配(pèi)。我们认(rèn)为，后续需通过(guò)财政加力、促进(jìn)房地产(chǎn)修(xiū)复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯实经济回升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌，感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌曲ng>

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多(duō)增2873亿元；社(shè)融存量(liàng)同比增速持(chí)平于上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫(yì)情多点散发(fā)、社融(róng)一(yī)度(dù)触“冰”的低(dī)基数效应，以及今年(nián)一季度(dù)“开门红”期间社(shè)融(róng)月(yuè)均同比多增8200多亿(yì)的(de)亮眼表现(xiàn)，4月(yuè)社融表现(xiàn)乏(fá)力“稳信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人(rén)民(mín)币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降的(de)主要拖累(lèi)。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以(yǐ)来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过(guò)，得(dé)益于出口边(biān)际回暖、人民币(bì)汇率(lǜ)相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和(hé)直接融资基本延续了一(yī)季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业(yè)直接融(róng)资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金(jīn)融(róng)企业境(jìng)内股票融资分别(bié)同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高(gāo)于去年同期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对(duì)净融(róng)资(zī)构成(chéng)拖(tuō)累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第(dì)二期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债(zhài)融资规模(mó)同(tóng)比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政府债融资规模较去年(nián)同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与(yǔ)去年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批(pī)次(cì)的(de)新(xīn)增地方债额度，而(ér)2023年截(jié)至(zh感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌，感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌曲ì)5月(yuè)上旬仍未下发剩(shèng)余批次的(de)地方(fāng)债额度，且提(tí)前批的剩(shèng)余发行(xíng)额度不及(jí)万(wàn)亿。如(rú)果(guǒ)近期(qī)下达地方债额度，按照往年节奏，经过(guò)地方(fāng)政府项目(mù)额度(dù)分配、预算调(diào)整程序，剩余(yú)批次(cì)地方债可(kě)能至6月中下旬(xún)才(cái)能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持续(xù)对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和(hé)信托(tuō)贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期分别多增(zēng)85亿(yì)元、少减734亿(yì)元。在表(biǎo)内(nèi)票(piào)据(jù)贴现减少的情况下，未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票较去年(nián)同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累在(zài)居(jū)民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅(jǐn)略(lüè)有(yǒu)多增，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排(pái)序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增，但略低(dī)于18年(nián)-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前(qián)期亮(liàng)眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元(yuán)，且创历(lì)史同期新(xīn)高。

　　总体看(kàn)，新增(zēng)人民币贷款的(de)最(zuì)大(dà)问(wèn)题(tí)仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售低迷使其增量(liàng)不足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然能(néng)够有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高(gāo)增(zēng)长形成(chéng)对比），也意(yì)味着目(mù)前企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存(cún)款利(lì)率市(shì)场化改革较(jiào)快推(tuī)进，这有助于(yú)缓解(jiě)银(yín)行面(miàn)临的(de)净息(xī)差压(yā)力，增强其支持实体经(jīng)济的可(kě)持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面(miàn)，从历史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势的影响(xiǎng)较(jiào)大(dà)，这可能是驱动其变化的主要原因。另一(yī)方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业存款也(yě)有边(biān)际改善，4月新增规(guī)模(mó)约1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年(nián)4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存款出(chū)现了2022年(nián)3月以(yǐ)来的首次同比少增，其(qí)驱动因(yīn)素更(gèng)多(duō)是(shì)家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多(duō)家中小银行下调(diào)挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需(xū)求(qiú)火热，居民提前偿还(hái)房贷规模较高（4月居(jū)民中长期(qī)贷款净(jìng)偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的是，4月(yuè)财(cái)政存(cún)款同比(bǐ)大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推进存在一(yī)定影响。但结合其他指标看(kàn)，财政对(duì)实体经济的支(zhī)持(chí)力度可能有所减弱，基(jī)建投资相(xiāng)关的(de)高频指标出现了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独(dú)立(lì)焦化厂(chǎng)焦炉生(shēng)产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开工金额同环比(bǐ)较快下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地重大(dà)项(xiàng)目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年同期的半(bàn)数(shù)）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如(rú)果财政(zhèng)基(jī)建支持力度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济的(de)环比增长动能较快衰减。