摘(zhāi)要

　　4月社融和贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两(liǎng)个方面(miàn)：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企业(yè)融(róng)资(zī)也在(zài)边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少(shǎo)，表(biǎo)内票据(jù)增加。不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕，部分额度(dù)给(gěi)金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是(shì)存(cún)款搬家理财(cái)所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模(mó)增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存(cún)款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一(yī)是(shì)降息预(yù)期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求下(xià)，银(yín)行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，短(duǎn)期需要关注5月末(mò)资(zī)金(jīn)利率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政(zhèng)策出现超预期调整。财政政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。流动性出现(xiàn)超(chāo)预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年(nián)4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同(tóng)期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看，新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)（社融口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融(róng)同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负(fù)，且低于(yú)去年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平(píng)均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映居(jū)民融资(zī)需求修复并不稳(wěn)固。

　　第(dì)二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿(yì)元，但低于(yú)2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显回落(luò)以及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给相对不(bù)足，部分从表外(wài)转入(rù)表内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满足实(shí)体融资的同时，还给金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　不过企业(yè)融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延(yán)续同比多(duō)增。4月新增企业中长期贷款6669亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连续九个(gè)月同比(bǐ)多增。企业债净融资(zī)2843亿元(yuán)，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债(zhài)发(fā)行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净(jìng)融资略(lüè)高于去年同(tóng)期。4月社融(róng)口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府(fǔ)债净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方(fāng)新(xīn)增(zēng)债主要发行提前批(pī)额度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债(zhài)对(duì)社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷(dài)款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于去年同期，而(ér)4月30大(dà)中城市(shì)商品房(fáng)销售(shòu)的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。接下来重(zhòng)点(diǎn)关注居民(mín)融资和企业融资的总量是否修复，其次是企业存(cún)款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元(yuán)。存(cún)款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个(gè)月的同比多(duō)增。居民存款可能有(yǒu)几(jǐ)个去向，一是3月末回表的(de)理财资金(jīn)，在4月再度出表(biǎo)回(huí)到理财，表现为4月(yuè)理财规模的增(zēng)长，4月理财规模(mó)增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低(dī)，理财增(zēng)量66％在现金管(guǎn)理》），规模上(shàng)与居(jū)民存款(kuǎn)降幅基(jī)本(běn)匹配；二(èr)是预(yù)留资金(jīn)用(yòng)于小(xiǎo)长假消费，对应(yīng)部(bù)分转为企业存款；三(sān)是4月(yuè)在30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下(xià)，居(jū)民贷款同比转负，居民(mín)购房可能(néng)更多依赖自有(yǒu)资金，对应(yīng)居民存款(kuǎn)减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)等。此外，4月(yuè)物价下(xià)降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同(tóng)比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制(zhì)造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯线之下(xià)，可(kě)能制约(yuē)了居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意(yì)愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活(huó)期(qī)存(cún)款(kuǎn)增(zēng)量），去(qù)年同期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的(de)平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略(lüè)有改善，但幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企业(yè)存款结构数据尚未发布(bù)，观察3月(yuè)数(shù)据，新(xīn)增企业(yè)定期(qī)存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿(yì)元(yuán)；新增活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿(yì)元(yuá白头发从哪开始白，白头发从发梢开始白是什么原因n)。

　　综合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有(yǒu)改善；居(jū)民(mín)存款转为同比少增(zēng)，部分(fēn)可(kě)能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月(yuè)末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影(yǐng)响的一(yī)些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支差额接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财(cái)政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿(yì)元(yuán)较(jiào)为接近2019和(hé)2021同期。从财(cái)政存款(kuǎn)剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余(yú)的(de)是财政收支差额。今(jīn)年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同(tóng)期财政收支(zhī)差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年(nián)同(tóng)期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计(jì)-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增(zēng)309亿元，边(biān)际(jì)变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放(fàng)等数据估计(jì)，4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年(nián)同(tóng)期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构资产负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可(kě)能来自银行主(zhǔ)动(dòng)调配，这给(gěi)五因(yīn)素法测(cè)算(suàn)超储带来更多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融(róng)体系资金(jīn)供给量较为(wèi)充裕，使(shǐ)得(dé)资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债(zhài)市对利(lì)多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本回到数据发布前的(de)状态，对(duì)社融不(bù)及预期的(de)利(lì)多(duō)反应钝化(huà)。对债市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是(shì)社(shè)融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多(duō)增，是社融的(de)主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款(kuǎn)投放(fàng)边际放(fàng)缓，因(yīn)而市场对4月(yuè)社融和(hé)贷款转弱已(yǐ)有一定程(chéng)度的预(yù)期(qī)。不过新增居民贷(dài)款(kuǎn)弱于去年同(tóng)期，可能(néng)超出了预(yù)期(qī)。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先(xiān)下后(hòu)上，可能反映出市(shì)场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反映(yìng)对政策发力的担忧，部(bù)分(fēn)资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债(zhài)市的反应(yīng)，可(kě)能体现出部分(fēn)投(tóu)资(zī)者预(yù)期(qī)利(lì)率已下行(xíng)至阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是居民存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部(bù)分居民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于(yú)去(qù)年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活化程(chéng)度较(jiào)低(dī)。

　　三(sān)是非银资金较为充(chōng)裕，助(zhù)力资金利率下行。观察4月(yuè)非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产(chǎn)负债表(biǎo)数据中，其他存款性公司对其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未发布）；4月(yuè)银行(xíng)理财(cái)规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带(dài)来(lái)的流动(dòng)性指标考核需求下降，为债(zhài)券-存(cún)单(dān)-票(piào)据(jù)利(lì)率曲(qū)线下移提供(gōng)了(le)基(jī)础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国债收益(yì)率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率(lǜ)已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年降息预期(qī)较强的时段，10年国债和(hé)MLF的(de)利差，两次(cì)降息(xī)之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更多依(yī)赖(lài)于降息(xī)预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调(diào)概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的(de)要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利(lì)率可(kě)能(néng)并非常(cháng)态，需要关注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出(chū白头发从哪开始白，白头发从发梢开始白是什么原因)现超(chāo)预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内货(huò)币政策维持当前力度(dù)，但假如国(guó)内经济超(chāo)预期放缓、或海(hǎi)外货(huò)币政策出现超预期变化(huà)，国内(nèi)货币政策相应可能出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内财政政策(cè)维持当前力度，但(dàn)假如(rú)国(guó)内(nèi)经济超预(yù)期放缓，国内财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性(xìng)出现超预期变化。本文假设流动性(xìng)维持(chí)充(chōng)裕状态，但假如流(liú)动(dòng)性投(tóu)放少于往年同(tóng)期，流动性可能出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

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