王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸(xī)引绝对收益资金买(mǎi)入，股价(jià)也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一(yī)次因绝对收益资(zī)金追逐高(gāo)股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银行业(yè)经营层面，也(yě)已经悄然发生一些向好的(de)变化(huà)。

　　主(zhǔ)要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得银行股是(shì)这几天才开始上涨，那么就大(dà)错(cuò)特错(cuò)了。事实(shí)是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见(jiàn)底之(zhī)后，已(yǐ)经持续(xù)上(shàng)涨(zhǎng)了足(zú)足半年(nián)时间了……

　　这段时间(jiān)的(de)银(yín)行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年(nián)10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是第一次发生。过(guò)去银行股(gǔ)的(de)大行情(qíng)，都是在(zài)悄无声息中默默(mò)上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度并(bìng)不高(gāo)。等到(dào)因(yīn)几根大(dà)线性而吸引大家来(lái)关注时，已经涨幅(fú)不小了(le)。

　　上一(yī)次类似(shì)的(de)事情(qíng)是2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔(bá)地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标(biāo)大约在3月(yuè)见(jiàn)底，然后(hòu)不声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月(yuè)左右时(shí)间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类似的情(qíng)况(kuàng)：没有明确利好，没有明确新闻，银(yín)行股(gǔ)却(què)自(zì)己慢慢从底(dǐ)部爬起来了(le)。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为很难验(yàn)证。如果确实没有实质(zhì)性利(lì)好(hǎo)，那(nà)么(me)只能从资金面(miàn)去猜(cāi)测(cè)：可(kě)能是估值便(biàn)宜到(dào)很多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈(yíng)利能力非常稳(wěn)定，估值低往往意(yì)味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳(wěn)定，PB越(yuè)低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息(xī)率就(jiù)会非常诱人(rén)。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下(xià)，那么计算(suàn)出来(lái)的股(gǔ)息率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的(de)可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但(dàn)由于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近期(qī)很(hěn)难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌(diē)时(shí)，会有个估(gū)值下限，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投资价值就(jiù)出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到(dào)一定(dìng)程度，显(xiǎn)著高过一(yī)些资金的(de)成(chéng)本(běn)，那么这些资金自(zì)然(rán)愿(yuàn)意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低(dī)至一(yī)定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情况下会(huì)被打破，即因为一些(xiē)负(fù)面因素的存在(zài)，导致市场先生觉得银行股的估值(zhí)或盈利能(néng)力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并没有什么实(shí)质利好(hǎo)，就是有些看中股(gǔ)息率的(de)资(zī)金默默(mò)买入，把(bǎ)底部给买(mǎi)出来了(le)。

　　这是些什么样的(de)资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票型公募基金为代表的机构投资(zī)者。因为他们的考(kǎo)核要(yào)求是相(xiāng)对收益，因此在(zài)大多(duō)数时候，他们不会(huì)因为股息(xī)率诱人而买入(rù)，他们的任务是战胜自(zì)己基金的基准(zhǔn)，或(huò)者战胜可比基(jī)金同仁(rén)。所(suǒ)以，即(jí)使股(gǔ)息率高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率的决策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开(kāi)始悄悄上涨的(de)这段时间，公募基金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重(zhòng)越高(gāo)则(zé)涨幅(fú)越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考核的(de)机构投资者(zhě)也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银(yín)行股的(de)基金(jīn)持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重(zhòng)降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度，银行指数走了(le)个过山(shān)车，先是上涨，然(rán)后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资者有可(kě)能是卖(mài)出银行(xíng)等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行情(qíng)回落后(hòu)，银(yín)行(xíng)股重拾升势(shì)，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时间，银(yín)行股刚好和(hé)人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可(kě)能(néng)是买入(rù)的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此(cǐ)有可能是(shì)高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买(mǎi)入(rù)的(de)因素中，资金成本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期市场利(lì)率(lǜ)较低(dī)、资金充沛，其他可(kě)替代的投(tóu)资机会较(jiào)少，因(yīn)此股息率显得诱(yòu)人(rén)。同时(shí)，美国加息接(jiē)近(jìn)尾声，他们的资金成本(běn)也(yě)有(yǒu)望下行，我国高(gāo)股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不(bù)过保险资金(jīn)却是有进有出(chū)，这一点有点与我们预期不符。基(jī)金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人(rén)、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度(dù)各类投资者(zhě)持股变化数(shù)；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行(xíng)股估值极低的(de)时候(hòu)，追求绝对收益(yì)的资金(jīn)买入了高股(gǔ)息(xī)率的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情(qíng)，和历史上很多(duō)次(cì)银行底部启动一(yī)样，很可(kě)能(néng)是青睐高股息率的资金，买入低(dī)估值(zhí)、高股息率的银行股。而他们的口味(wèi)与公(gōng)募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分析，说(shuō)明了(le)过(guò)去半(bàn)年的银行股行情(qíng)，是追求(qiú)币值是什么意思，硬币的币值是什么意思绝对收益的资金，买入了(le)高股息率的银(yín)行股。眼下，很多银行股股息(xī)率(lǜ)依(yī)然较(jiào)高，而资金面依(yī)然宽松，那么(me)这些(xiē)高(gāo)股息率股(gǔ)票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的(de)经(jīng)营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经提出，过去(qù)三年期间(jiān)的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调整(zhěng)的迹(jì)象，银行业(yè)将(jiāng)要进入新的均衡格局。比如，在(zài)普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行承担了一(yī)些(xiē)监管要求(qiú)，每年(nián)普惠小微信贷的增(zēng)长非(fēi)常(cháng)快，投放(fàng)利(lì)率很(hěn)低，这对小微金融市场格局(jú)造(zào)成了较(jiào)大影响，尤其是对一些(xiē)原(yuán)来从事小微业务的(de)中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银(yín)保监(jiān)会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升(shēng)小(xiǎo)微(wēi)企(qǐ)业金(jīn)融服务质(zhì)量的通知(zhī)》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求有了一(yī)些调整(zhěng)。比如，不(bù)再(zài)提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以(yǐ)下小微企(qǐ)业贷款同比增速不低(dī)于各项贷款(kuǎn)同比增速(sù)，有贷款余额的户数不低于上年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利率”，不币值是什么意思，硬币的币值是什么意思再(zài)提“应延尽延”。

　　除了(le)小微(wēi)金融领域，其他方面的(de)工作要求(qiú)也陆续从过去三年的(de)阶(jiē)段性政(zhèng)策，慢(màn)慢回(huí)归至(zhì)常态化。

　　而银行业(yè)这几年由于净息差显(xiǎn)著回落(luò)，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留(liú)存一定的(de)利润用于(yú)补充资本(běn)，进而支持下(xià)一(yī)期(qī)的(de)信贷投(tóu)放，因(yīn)此利润并不是(shì)越低越好，需要(yào)维持一个合理利润(rùn)。而目前盈利能力(lì)已(yǐ)经接近这一底线，所以政(zhèng)策(cè)也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买入高股息股票的投资者中，真有些(xiē)先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本(běn)文(wén)不(bù)是(shì)证券研究报告，不构成任何投(tóu)资建议(yì)，涉(shè)及个股也仅为举例或陈述事(shì)实之用，不代表我们(men)对他们的(de)证券或产品的(de)推荐。具体投资建(jiàn)议请参考我们的研(yán)究报(bào)告。

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