平安首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环(huán)比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修(xiū)，CME利率(lǜ)期货市(shì)场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一(yī)步押注(zhù)下半(bàn)年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增(zē水娃是几娃？ 水娃是什么颜色ng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落(luò)对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降，以(yǐ)及二手车价(jià)格止跌(diē)回(huí)升。这说明，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求(qiú)驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我水娃是几娃？ 水娃是什么颜色们理解(jiě)，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度美(měi)国机动车和零部(bù)件等消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车价(jià)格分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注。今年二季度(dù)，由于基(jī)数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，市场很容(róng)易对美国通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，并忽(hū)视通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但三(sān)季度(dù)以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀率很可(kě)能企稳。我(wǒ)们(men)进(jìn)一步提(tí)示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能(néng)性：第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。一季度美国(guó)汽车(chē)消费(fèi)回升，可(kě)能夯实(shí)汽(qì)车(chē)制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继续降价(jià)的空间。此外，美国汽车(chē)制造商(shāng)存货量同比增速快速下降。第二，房租(zū)回落可能(néng)再度滞后。目前市(shì)场预期下半年(nián)美国住房租金回落。然而，历史上美国(guó)房价与租金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到(dào)当前美国房(fáng)屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。第三(sān)，能(néng)源(yuán)价格可(kě)能(néng)受供给扰动而超(chāo)预(yù)期反弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵护(hù)油价(jià)，未(wèi)来也不排除(chú)采取新的(de)行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联水娃是几娃？ 水娃是什么颜色储(chǔ)或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如(rú)果当(dāng)前浓厚的(de)降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联(lián)储(chǔ)长(zhǎng)时(shí)间保(bǎo)持(chí)高利率(lǜ)对经济的(de)负面影响，继而(ér)可能进(jìn)一(yī)步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期上修时期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融风险超预期上(shàng)升，美国(guó)经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落，市场进(jìn)一(yī)步押注美联储6月不加息、下半(bàn)年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年(nián)更慢(màn)，供给改善(shàn)带来(lái)的利(lì)好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为(wèi)，美国通胀风险(xiǎn)或(huò)在下半年，当基(jī)数效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除超(chāo)预(yù)期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租(zū)金回(huí)落滞后、以及能源价格反弹的(de)风险均值得关(guān)注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难(nán)降息，美(měi)国中(zhōng)期经济(jì)衰退风(fēng)险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低(dī)于(yú)前值和预(yù)期，核心CPI同(tóng)比持平于预(yù)期、低于前值。美国(guó)劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低(dī)于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环比零(líng)增(zēng)长，家(jiā)庭食(shí)品价格下(xià)跌与外出食品(pǐn)价格上涨(zhǎng)相互(hù)抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服(fú)务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的“其他(tā)”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市场对(duì)政策利率预期小幅下修(xiū)，美(měi)股纳(nà)指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和(hé)美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利率预期为(wèi)由(yóu)前(qián)一(yī)天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更慢(màn)，供给改善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比(bǐ)增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上(shàng)扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍然(rán)维持高位，而能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年(nián)国际能源价格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价(jià)格基本企(qǐ)稳，能(néng)源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀方面，最(zuì)重(zhòng)要的住房(fáng)租金环比增速维持(chí)高(gāo)位，而二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升(shēng)，并(bìng)抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的利(lì)好。我们(men)在(zài)此(cǐ)前(qián)报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善效(xiào)果边(biān)际减弱，而需求(qiú)因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀(zhàng)回(huí)落的幅度(dù)存疑（参(cān)考报告(gào)《美(měi)国通胀压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需(xū)要(yào)指出(chū)的是，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。2023年一(yī)季度，美国个人(rén)消(xiāo)费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度(dù)美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结构(gòu)上，服(fú)务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤其(qí)机(jī)动车和零部件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的反(fǎn)弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国居民(mín)消(xiāo)费的韧(rèn)性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄(xù)、薪(xīn)资(zī)增长和家庭资产负债表健(jiàn)康等，也(yě)可(kě)能来自居(jū)民收入和(hé)财(cái)富(fù)分配的改善、财产性利息收入的(de)上升、实际(jì)收入上(shàng)升和(hé)消费预期改善等(děng)多方因素加持（参(cān)考报告《对美国(guó)消费韧性的三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注(zhù)

　　今年下(xià)半(bàn)年，美国通胀超预期上行的风(fēng)险值(zhí)得(dé)关注。综合考(kǎo)虑美国经济(jì)下行与通(tōng)胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考虑美(měi)国需求(qiú)走弱(ruò)的影响更大(dà)；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)黏性更(gèng)强(qiáng)或发生新的(de)供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数原(yuán)因，美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快速回(huí)落走势，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可(kě)能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的(de)韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示(shì)下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一(yī)，汽(qì)车(chē)价格(gé)可能超预(yù)期上行。受2021年(nián)初财政刺激利(lì)好，美国汽(qì)车等(děng)耐用品消费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下(xià)半年以(yǐ)来逐渐冷却。然(rán)而，目前有(yǒu)迹象(xiàng)表(biǎo)明，美国汽(qì)车(chē)消费需求并(bìng)未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多(duō)数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳(wěn)回升。2023年(nián)一季度，美国机动车(chē)和零部件(jiàn)消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增(zēng)长后(hòu)实现正(zhèng)增长(zhǎng)。更高(gāo)频的数据也印证了(le)美(měi)国汽车消(xiāo)费回(huí)升的(de)趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车(chē)销(xiāo)售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财务(wù)状况，也会限制其继(jì)续降价(jià)的空间。此外(wài)，美(měi)国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数(shù)字(zì)在(zài)2018-19年维持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未来汽车供给压力(lì)可能上升(shēng)。因此在下(xià)半年(nián)，美国(guó)汽车销售(shòu)数量和价格(gé)均(jūn)可能超预(yù)期上扬(yáng)。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞(zhì)后。历史(shǐ)数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价(jià)同(tóng)比增速(sù)于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继(jì)而市场期待2023年下半年美(měi)国住房租金(jīn)同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住(zhù)房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那(nà)么美(měi)国CPI环比很难(nán)下(xià)降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景(jǐng)蒙尘(chén)，但全球(qiú)能源需求(qiú)维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年全球(qiú)石油需(xū)求(qiú)将(jiāng)增(zēng)加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布(bù)减产(chǎn)，提(tí)振了(le)因(yīn)美欧(ōu)银行危机而下(xià)挫的国际油价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美(měi)国(guó)地(dì)区银行(xíng)危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特(tè)财政盈亏(kuī)平(píng)衡油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一(yī)步减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲(zhōu)能(néng)源形(xíng)势(shì)仍有不确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟(méng)天然气(qì)供(gōng)需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源(yuán)风(fēng)险再起(qǐ)，原油、天然气(qì)等(děng)国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持(chí)3％以上，基(jī)本符(fú)合美联储2022年12月(yuè)的预(yù)测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息的底气(qì)可能不足。截至(zhì)目前，市场对于美联储下半年降息(xī)的预期(qī)仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间(jiān)保持(chí)高利率(lǜ)对美国经(jīng)济(jì)的负(fù)面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升(shēng)，美(měi)国经济超预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期提(tí)前等(děng)。

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