文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联(lián)系人向静(jìng)姝

　　美(měi)国(guó)经济没有大问题，如(rú)果一定要(yào)从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那(nà)么最大的问题既不(bù)是银行业，也不(bù)是房地产，而是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷银行（以及(jí)类似几(jǐ)家美国中小(xiǎo)银行(xíng)）和商业地(dì)产的(de)情况，就会发现他们的问题其实(shí)来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业(yè)地(dì)产危机，其实(shí)都是创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问(wèn)题不在(zài)资(zī)产端，虽然他的(de)资产期限过长，并(bìng)且(qiě)把(bǎ)资(zī)产(chǎn)过于集中在(zài)一个篮(lán)子里(lǐ)，但事实(shí)上，次贷危机后监管对银行(xíng)特别(bié)是大银行的资本管制大幅(fú)加(jiā)强，银行资产端的信用风险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资(zī)本充足率从次贷危机(jī)前(qián)的(de)不到10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真正问题出在(zài)负(fù)债端，这并不是(shì)他自己的问题，而是(shì)储户的问题，这(zhè)些储户也不是一般散户，而(ér)是(shì)硅(guī)谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡(pào)沫(mò)在快速加息中破灭(miè)，一(yī)二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同(tóng)时(shí)从投资项目中撤(chè)资，创投(tóu)企(qǐ)业被(bèi)迫从硅(guī)谷(gǔ)银行提取存款用(yòng)于补充经营性现金流(liú)，引发了一(yī)连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是(shì)“银行(xíng)”的问题，而(ér)是(shì)“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而(ér)暴露出巨(jù)大(dà)的资产(chǎn)问(wèn)题。硅谷银行的(de)破产对(duì)美国(guó)银(yín)行业来说，算不上系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金融资本与创投企业深(shēn)度结合的这种商业模(mó)式(shì)来说，是重大打击(jī)。

　　美国商(shāng)业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办公的新趋势(shì)。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也不是房地产的问题(tí)。仔细看美国商业地产市场，物流(liú)仓储供不应求，购(gòu)物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的(de)是写字楼的空置(zhì)率上升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题(tí)最(zuì)突(tū)出(chū)的地区是湾区(qū)、洛(luò)杉矶(jī)和(hé)西(xī)雅(yǎ)图等信(xìn)息科技公司集聚(jù)的西海岸，也是(shì)受到(dào)了(le)创投(tóu)企业和科技公司(sī)就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论(lùn)的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩(suō)表，也不是(shì)地产的潜在信用(yòng)风险，而是创投泡(pào)沫破灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反应对经济(jì)系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规(guī)模、传染性还是影(yǐng)响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来(lái)系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和(hé)引(yǐn)发(fā)08年(nián)金(jīn)融危机的(de)房地(dì)产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多(duō)数科创(chuàng)企业是股权融资，而不是债权(quán)融资(zī)，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非(fēi)金融(róng)企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行并(bìng)没有统计对科(kē)技企业的贷(dài)款数据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对(duì)整体企业贷(dài)款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由(yóu)于科创(chuàng)企业和银行体系(xì)的(de)相对隔离，创(chuàng)投泡沫(mò)不会像次贷危机一(yī)样，通过(guò)金融杠(gāng)杆和影子银行(xíng)，对金融系(xì)统形(xíng)成毁灭性打击。

　　现实中有和自己儿子的吗，有多少给过自己的儿子>此外，科技股也不像房地(dì)产是家庭和(hé)企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业(yè)的(de)广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科(kē)技企业还没找到可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代互联网信息技术的快(kuài)速发展(zhǎn)以(yǐ)及(jí)美国的信息高速公路战略为投资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增(zēng)长的(de)用户量(liàng)让大家相信科技企(qǐ)业可以(yǐ)重塑人们的生活(huó)方式，互联网公司(sī)开始盲目追求快速增长，不(bù)顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估(gū)值(zhí)依托在点击量上，逐步(bù)脱离了(le)企业的实际盈(yíng)利能力(lì)。更有甚者，很(hěn)多公司其(qí)实算不上真(zhēn)正(zhèng)的(de)互(hù)联网公司(sī)，大量公司甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增(zēng)用户数超过(guò)100万(wàn)，成为全球最大的(de)因特网服(fú)务提(tí)供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广告(gào)客户(hù)和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚(hòu)的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络(luò)用户(hù)增(zēng)长缓慢，同时拨号(hào)上(shàng)网业(yè)务逐渐被宽(kuān)带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困境中的(de)资产），最终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫时，纳斯达克100的(de)利润率最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现金(jīn)流为-37亿美(měi)元。如今(jīn)大(dà)型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业的盈(yíng)利(lì)模式(shì)成熟(shú)稳定，依(yī)靠在线广告和云业务(wù)收入创造了高水平的利(lì)润和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯达克100的(de)利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美(měi)元(yuán)，经营(yíng)活(huó)动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过回购和分红(hóng)等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不是大(dà)型科技企业(yè)，而是小(xiǎo)型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技术(shù)中(zhōng)的3196家企业，按照市(shì)值(zhí)排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大公司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而(ér)小公(gōng)司这一比例为(wèi)38％，接近大公司的(de)二倍(bèi)。此外，大公司自由现金(jīn)流(liú)的中位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美元，而小公(gōng)司这一水(shuǐ)平(píng)为-213万美元，大(dà)公司净(jìng)利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万(wàn)美元。大型科技企业创造利润和现金流(liú)的水平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的科(kē)技企业在利润(rùn)和(hé)现金流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的(de)股(gǔ)票抵押相关(guān)业务也主(zhǔ)要开展在流动(dòng)性(xìng)强的大市值科技(jì)股上。未上(shàng)市的小型科创企业若不(bù)能产生(shēng)利润和现金流，在高(gāo)利(lì)率的环境下破产概(gài)率大大增加，这可能影响到(dào)的(de)是(shì)PE、VC等投资(zī)机构，而非间(jiān)接融(róng)资渠道(dào)的银行(xíng)。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是(shì)硅(guī)谷(gǔ)和华(huá)尔街的(de)富人群体，以及低利率金(jīn)融资(zī)本与科创投资深度融合的(de)商业模式，但很难(nán)真正伤(shāng)害到大多数美国(guó)居民、经营(yíng)稳健的银行业和(hé)拥有自我造血(xuè)能力(lì)的大型科(kē)技公(gōng)司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经济深度衰退(tuì)，美联储货币(bì)政(zhèng)策超(chāo)预期紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期

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