摘(zhāi)要

　　4月社融和贷(dài)款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且(qi怀瑾握瑜,嘉言懿行，嘉言懿行 怀瑾握瑜含义ě)低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资(zī)也在边际转弱(ruò)，4月(yuè)新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票据(jù)增加(jiā)。不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多(duō)增，指向结(jié)构较好。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额(é)度相对充裕(yù)，部(bù)分额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家(jiā)理财所致，企业(yè)存款活(huó)化过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存(cún)款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居(jū)民(mín)超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线下(xià)移，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕(rào)政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持(chí)续低于7天逆(nì)回(huí)购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态，短(duǎn)期需要关(guān)注5月末资金(jīn)利(lì)率是否出现类似往年同(tóng)期(qī)的(de)波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风(fēng)险。货(huò)币政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。财(cái)政政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。流(liú)动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

　　1

　　居(jū)民(mín)融资再(zài)度(dù)转负(fù)

　　4月新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不(bù)及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和(hé)贷款实现同比(bǐ)小幅正(zhèng)增(zēng)，但去年(nián)同(tóng)期因(yīn)局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融(róng)资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信托贷(dài)款119亿元，同样(yàng)基数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融(róng)资(zī)数(shù)据，关(guān)注(zhù)以(yǐ)下两个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融资(zī)出现(xiàn)反复，意外转负，且低于去(qù)年(nián)同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比1-3月(yuè)居民(mín)新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求(qiú)修(xiū)复并不稳(wěn)固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票据融资1280亿(yì)元，结合(hé)4月票据(jù)利率较(jiào)3月明(míng)显(xiǎn)回落(luò)以及新增(zēng)未贴(tiē)现(xiàn)票据下降(jiàng)，指向(xiàng)票(piào)据供给(gěi)相对(duì)不(bù)足，部分从表外转入(rù)表(biǎo)内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相对(duì)充裕(yù)，在满足实体融资(zī)的同(tóng)时，还给金融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长(zhǎng)怀瑾握瑜,嘉言懿行，嘉言懿行 怀瑾握瑜含义期贷款延(yán)续同比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均(jūn)值(zhí)2827亿元较为(wèi)接近；城投(tóu)净(jìng)融(róng)资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府(fǔ)债净融资(zī)略(lüè)高于去年同(tóng)期。4月(yuè)社融(róng)口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿(yì)元(yuán)。4月政府债(zhài)净发(fā)行(xíng)4269亿元(yuán)，国(guó)债净(jìng)发行1833亿(yì)元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去(qù)年5月和(hé)6月地方债净(jìng)发行(xíng)达到(dào)9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发行提前批额度(dù)，地方债净发行规(guī)模(mó)或(huò)在(zài)6000亿元左右， 地(dì)方债对(duì)社融存量(liàng)同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱，环(huán)比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚至弱(ruò)于去(qù)年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资(zī)也(yě)出现(xiàn)放缓迹(jì)象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。接(jiē)下(xià)来(lái)重点关(guān)注居(jū)民融(róng)资和企业融资的总(zǒng)量是否修复，其(qí)次是企(qǐ)业存(cún)款活化过程(chéng)。

　　2

　　存款下降，活(huó)化(huà)程(chéng)度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿(yì)元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存(cún)款结(jié)束了连续13个月(yuè)的(de)同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月(yuè)再度出表回到理财，表现为(wèi)4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)（详见《居民(mín)风(fēng)险偏(piān)好仍低(dī)，理(lǐ)财(cái)增(zēng)量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预(yù)留资(zī)金用(yòng)于小长假消费(fèi)，对应(yīng)部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)转负，居民购(gòu)房可能更多依赖自(zì)有资金，对应居民(mín)存款减少(shǎo)，或(huò)转为企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业(yè)压力边际(jì)上升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员分项(xiàng)均位于(yú)荣枯线之下(xià)，可能制约了居民消(xiāo)费(fèi)需求释放，使得(dé)储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持高位，居(jū)民加(jiā)杠(gāng)杆意愿也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿(yì)元，去(qù)年同期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款(kuǎn)活化程(chéng)度略有(yǒu)改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增(zēng)企(qǐ)业定期存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月(yuè)M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化(huà)略有改善；居(jū)民存款(kuǎn)转为同比少(shǎo)增(zēng)，部分可能转回银(yín)行理财。

　　3

　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数(shù)据来看对(duì)流动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是(shì)财政存(cún)款显(xiǎn)示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)缴款之后，剩余(yú)的是财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额。今年4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去(qù)年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二是(shì)存(cún)款缴准，4月新增居民和企业(yè)存(cún)款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数(shù)据估(gū)计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测(cè)算的(de)3月末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能(néng)来自银(yín)行(xíng)主(zhǔ)动(dòng)调配，这给五(wǔ)因素(sù)法测算超储带来(lái)更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体系资(zī)金供给量较为(wèi)充裕(yù)，使得资金利率维(wéi)持低位(wèi)。

　　4

　　利(lì)率(lǜ)策略(lüè)：债市对(duì)利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回(huí)到数据(jù)发布前的(de)状态，对社融(róng)不及预期的利多反(fǎn)应钝(dùn)化。对债(zhài)市(shì)而言(yán)，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持(chí)续(xù)同比多增(zēng)，是社融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向(xiàng)贷款投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一(yī)定程度(dù)的预(yù)期(qī)。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年同期，可(kě)能超出(chū)了预期。面对社融转弱，长端(duān)利率先下后上，可能反(fǎn)映出市场先反映贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)，后反映对(duì)政策发(fā)力(lì)的(de)担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利(lì)率延续(xù)下行，当前债市的反应(yīng)，可能体现出部分投资者预期利率已(yǐ)下(xià)行至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二(èr)是居民存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存(cún)款搬家理财所致(zhì)；企(qǐ)业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居(jū)民存款重回理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企业(yè)存(cún)款活化程度较低。

　　三是(shì)非银(yín)资(zī)金较为(wèi)充(chōng)裕(yù)，助(zhù)力资金利(lì)率下行(xíng)。观察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数据(jù)中，其(qí)他(tā)存(cún)款性公司对其(qí)他(tā)金融(róng)性公司负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月(yuè)银行理财规模的(de)反弹(dàn)，三者均反映出非银机构资(zī)金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预(yù)期较强的时段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债中位数(shù)较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债(zhài)收益降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能否继续下(xià)行可(kě)能更多依赖于降息预(yù)期的发(fā)酵。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是降息(xī)预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在(zài)边际(jì)转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆(nì)回购(gòu)利率可能(néng)并(bìng)非常态，需要关(guān)注5月末资金利(lì)率是否出现(xiàn)类似(shì)往年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货(huò)币政策出现超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设(shè)国内货币政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预(yù)期放缓、或海外货币(bì)政策出(chū)现超预(yù)期变化，国(guó)内(nèi)货(huò)币政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当(dāng)前力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓，国内(nèi)财政政策(cè)相应可(kě)能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本(běn)文假设流动(dòng)性(xìng)维(wéi)持充裕状态，但假如流(liú)动性(xìng)投放少于往年(nián)同期，流动性(xìng)可能出现超预(yù)期变化。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 怀瑾握瑜,嘉言懿行，嘉言懿行 怀瑾握瑜含义