【e公司观察】破产重整后风险暴露周期缩短 全链条迎新挑战

从破产重整(zhěng)成功到再度(dù)爆雷的(de)时间窗(chuāng)口期有多长？

此前，不少公司通常需要两三年完(wán)成基本面修复，此后
踏上要么甩(shuǎi)下包(bāo)袱、要(yào)么(me)困(房地产行业资金流入榜：保利发展、万科A等净流入资金居前kùn)于泥沼的(de)分化路(lù)径，不过近来，从重整落地到再度爆雷的间隔期大幅缩短，有些案例甚至仅为两三(sān)个月(yuè)时长。

典型代表为*ST商城。去年12月，沈阳中院裁定批准重整(zhěng)计划，并终止重整(zhěng)程序。这原本与多数(shù)公司所希望的在年(nián)底前完成重整避免退市的目标相一致。但是今年2月以来情势急(jí)转而下，先是被交易所(suǒ)问询相关收入是否真实，后有恐难出具标准(zhǔn)无保留意见，再就(jiù)是(shì)独董督促加强年报审计——退市风险高悬之下，*ST商城股价连跌(diē)。

再往前回溯(sù)，从重整重(zhòng)生到再陷泥潭(tán)，周(zhōu)期最短的案例为*ST博天。公司(sī)原本2022年(nián)底完成(chéng)破产重(zhòng)整，但(dàn)4个(gè)月后被爆财务造假(jiǎ)，成为首家重整成(chéng)功(gōng)后被追溯(sù)退市的上(shàng)市(shì)公司(sī)。

上市公司破产重(zhòng)整，多与公司运(yùn)营(yíng)战略(lüè)没能适(shì)配产业发展周期(qī)、激(jī)进的并(bìng)购策略进而导致过重财务负担、资(zī)违规金(jīn)占用进而使企业陷入债务困境等因素有关。而多(duō)数上市公司乐于重整，很大程度上的原因在于，可以借此化债，进而从(cóng)资产负债率层面，在与触及退(tuì)市红线的(de)博弈中，更有主(zhǔ)动权。

因此，从上市公司启动(dòng)重整的(de)时间(jiān)节点来看，虽然也(yě)有个(gè)别公(gōng)司退市(shì)后重(zhòng)整，比如科(kē)迪乳业；房地产行业资金流入榜：保利发展、万科A等净流入资金居前但更(gèng)多公(gōng)司是寄望于通过破产重整(zhěng)免于退市(shì)，包括*ST新联在(zài)去年底推进破产重整生死时速等多个案(àn)例(lì)。

但近(jìn)两年，上市公司即便完成破产重整，依然走向退市终局的案(àn)例越来越(yuè)多。2019年完成重整(zhěng)的庞大退于2023年退市；2022年(nián)完成破产(chǎn)重整的*ST博天(tiān)于2024年退(tuì)市。而从*ST博天和*ST商
城等案例来看，从破产重整落地到风险再度暴露(lù)的窗口期(qī)，正在大幅(fú)缩短(duǎn)。

重整后风险的加速暴露，往往伴随着市场“从(cóng)天(tiān)到(dào)地”的预 期差(chà)。这会给上市公司的
运营和资本战略带来挑战。从运营角度来说，这(zhè)些重整公(gōng)司正在面临(lín)更加复杂多变的市场环境；从资(zī)本角度来看，随着 制度性建(jiàn)设不(bù)断优化和(hé)完善(shàn)，要(yào)想不被裹挟到(dào)A股新陈代谢的洪流，将越来越难。

同时也会对AMC等投(tóu)资机构和部(bù)分
上市公司带来新挑战(zhàn)。拆
解近些年出现的重整案例，不(bù)少(shǎo)AMC财务(wù)投资参与其间，有些机构会在重整计划获批(pī)后转(zhuǎn)让所(suǒ)持份额成功出逃，但(dàn)有些则依然坚守陪伴公司复(fù)苏。这种爆雷速度的(de)加(jiā)快，会否加速投资机构的(de)投机博弈(yì)，值得关注。

同时，在相当长一段时间(jiān)内，破(pò)产重整确实成为化解上市公司风险、提高 上市公司质量的重要通道。在产业(yè)协同预期(qī)下，这两年A股公司参(cān)与A股公司破产重整的案(àn)例(lì)越来越多(duō)，出现浙文互联参与*ST豆神破产重整投资等做多案例。而(ér)这种窗口期的缩短，会否给作为投资人的上市公司业绩(jì)带来拖累，会否增加上市公司参与破(pò)产重整的谨慎心(xīn)理，也值得关注。

产业链条要想规避这些风(fēng)险，重(zhòng)要抓手无疑是尽(jǐn)调流程(chéng)的优(yōu)化和迭代(dài)。无论是债(zhài)权债务(wù)关系(xì)、公(gōng)司治(zhì)理结构，还是资(zī)金占用、可能性财务造(zào)假，部分上市公(gōng)司当下所面临的风险点，往往比此前更为多元复杂，这更需要投资人更为严谨的投资论(lùn)证(zhèng)，更为深入的尽职调(diào)查，甚至更(gèng)为早期的介入，通过多元路径强化(huà)风险意识，才能最(zuì)大限(xiàn)度地(dì)规避雷区。

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