“债牛”刹车？三大干扰因素加剧债市分歧

短期震荡，长期(qī)仍乐观。

多重因素扰(rǎo)动“债(zhài)牛(niú)”氛围，本周国债期货全线下跌，现券集体回调。

整体(tǐ)来看，本周债券市场多空(kōng)博(bó)弈更趋激烈(liè)，各期限国债收益率多回弹5BP（基点）以上(shàng)。其中，周五（4月26日(rì)），30年期国债活跃券(quàn)“23附息国债23”收益率上行4.45BP，报2.5125%，回升(shēng)至 1年期MLF（中期借贷便利）利率之上，结束(shù)倒(dào)挂。

到了4月28日（劳动(dòng)节假期调休工(gōng)作日），银行间债市现券收益率(lǜ)继续大(dà)涨，5年期、10年(nián)期、30年期(qī)国债活跃券收益率分别上行4BP、2.05BP、1.5BP，1年期品种则大幅(fú)上行7BP。

综(zōng)合业内观点，央(yāng)行针(zhēn)对长债(zhài)利率的(de)频(pín)繁表(biǎo)态和资金面担忧是主要(yào)干扰因(yīn)素，加上银行买债(zhài)行(xíng)为受到监(jiān)管关注，三(sān)大因素导致市场对债市供(gōng)需关系预期生变，未来走势陷入分歧。而(ér)机构主流观(guān)点在于，债市短期震荡，长期仍乐观。

央行多次就长(zhǎng)债利率表态

在不少机构看来，此轮(lún)债牛(niú)的重要支撑在于流动性梗阻和“资产荒”，一(yī)季度债券供给节奏相较于(yú)往年偏(piān)慢，加剧了供需矛(máo)盾。

本周二(èr)（4月23日(rì)），央行相(xiāng)关部门负(fù)责(zé)人(rén)表(biǎo)态称，长期国债收益(yì)率总体会运行在与(yǔ)长期经济增长预期相匹配的合理区间内。该(gāi)负(fù)责人提示，理论上，固定利(lì)率的长期限(xiàn)债券久(jiǔ)期长，对(duì)利率波动比较敏感，投资者(zhě)需要高度重视利率风险。次日，债市就出现明显转向，其中国(guó)债期货 30年(nián)期主力合约罕见大跌1.17%。收评：沪指缩量跌0.67%，资源股集体走低，旅游等板块拉升>

央行上述负责人还表示，长(zhǎng)期国债收益率主要反(fǎn)映长期经济增长和通胀的预期(qī)，但同时也会受到(dào)供求关系等其他因素(sù)的扰动，而(ér)“出现阶段性背(bèi)离(lí)情形”。央行方面表示，今(jīn)年计划发行(xíng)的政府债券规模也(yě)不小，未来发(fā)行节奏还会(huì)加(jiā)快。随着未(wèi)来超(chāo)长期特(tè)别国债的发(fā)行，“资产荒”的情(qíng)况会有缓解，长期国债收益率也将出现回升。

在长债(zhài)利率不断抬升背景下，这并非央行首次针对(duì)长债利率发声，此前4月(yuè)初就曾提及“在经济回(huí)升过(guò)程中，也要关注长期收益率的变化”。随后有消息称，央行(xíng)与三(sān)家政策性银行座谈讨论(lùn)长债市场(chǎng)趋势，计(jì)划大幅增加长期债券发行的消(xiāo)息引起市场热议。

回顾4月初以来，央行、财政(zhèng)部、发改委等各部(bù)委针对(duì)债(zhài)券发行的表态频次(cì)提(tí)升。随着未来超(chāo)长期国债发行和地方政府债供(gōng)给有望放量，市场对供给(gěi)端压力担忧增加。

Wind数据显示，2024年1月、2月和3月的(de)地方政府债券发行规模分别为2947亿元(yuán)、6011亿元和4626亿元，去年同期分别为4140亿元、8138亿元和6015亿元。

从机构(gòu)观点来看，央(yāng)行表态和未来债券供给可(kě)能放量均给市场带(dài)来一定压力(lì)，但长端“资产荒”问题并收评：沪指缩量跌0.67%，资源股集体走低，旅游等板块拉升未缓解，中短期债券吸引力则可能有所上升。

存单利率抬升引资金面担忧

除了供给端，市(shì)场对(duì)流(liú)动性层面的担忧也有所增加，近期存单利率和(hé)短债利率上(shàng)行明显(xiǎn)。对此，不少机构认(rèn)为，银行“手工补息”被禁(jìn)止可能会通(tōng)过流动性冲击债市。

据记者了解，4月上(shàng)旬，市场利率定价自(zì)律机制(zhì)（下称“自律机制(zhì)”）向成员机构下发了(le)《关(guān)于禁止通过手工补息高息揽(lǎn)储维护存款市场竞争秩序的倡(chàng)议(yì)》，要求银(yín)行自查手工补息滥用行(xíng)为，并(bìng)于4月底前完成(chéng)整改。

浙商(shāng)证券固(gù)收分析师覃汉认(rèn)为，“手工补息”被禁(jìn)止导(dǎo)致大行缺(quē)负债，可能并非本轮存单提价的主要原因，但“手工补息”被禁止(zhǐ)可(kě)能导致出现流(liú)动(dòng)性摩擦和机构的反馈(kuì)行为(wèi)，进而放大债(zhài)市(shì)调整。“对于大行来说，由于(yú)手工补息禁止(zhǐ)导致存款规模的(de)流失是客观(guān)存在的问题(tí)，但对于流动性缺口的补充有较多方式，比如不排(pái)除月末理财(cái)赎回，但相关行为会导致流动性出现阶段(duàn)性摩擦，并且(qiě)在整(zhěng)个债牛氛围降(jiàng)温的背景下，也将会放大债市调整，加剧反馈级别。”覃汉在研报中表(biǎo)示。

4月28日(rì)，为维护银行体系流动性合理充裕，央行以利率(lǜ)招标方式开展了20亿元7天期逆回(huí)购操作，中标利率为1.8%，当日无逆回购到期。最近两周，央行逆回购(gòu)以净回笼为主(zhǔ)，21日以来合计通过公开市场净(jìng)投放20亿元(yuán)。从资金市场表现(xiàn)来看，本(běn)周DR001、DR007、DR014有不同程度抬升。

目前来看，10年期国债收益率仍与MLF存在近20BP倒挂，在(zài)政策利(lì)率对(duì)市场利率引导作用明(míng)显(xiǎn)下降的背景下，市场也在观察央行会否通过(guò)收紧资金的方(fāng)式抬升长端收益率(lǜ)。

对此，申万宏源(yuán)债券(quàn)分(fēn)析师金倩(qiàn)婧表示，从现行(xíng)的货币政策(cè)手段来看(kàn)，央行主要通过(guò)资(zī)金利率和MLF利率调节长端收益率，考虑到(dào)MLF利率(lǜ)挂(guà)钩LPR（贷款市场(chǎng)报价利率(lǜ)），并且是核(hé)心(xīn)的(de)中期政(zhèng)策利率，通过上(shàng)调MLF利率的方式抬升长端收益率概率(lǜ)较低(dī)，而通过收紧资金(jīn)面的方(fāng)式抬升(shēng)长端收益率，操作成本较低，或是可(kě)行方式之一。

“但(dàn)是参照2016年和2020年的经验看，央行通过收紧资金利率(lǜ)的方式进而抬升长端收益率，一般是经济基本面明显好转后货币政策转向的信号。”金倩婧认为，短期内央(yāng)行通过政策表态的方式进行(xíng)预(yù)期引导仍是核(hé)心手段，预计在债券收益率明显偏低的情况下(xià)央行相关表态会(huì)对(duì)债市形成一(yī)定利空，或明显加大30年期国债的(de)波(bō)动幅度，但在房价下行(xíng)、信贷偏弱等核心因素支撑下预计较(jiào)难导致(zhì)债市系统(tǒng)性反转，在央行确认经济新一轮下行(xíng)压力进而调降政策利率前，预计债(zhài)市收益(yì)率整体(tǐ)或以低(dī)位震荡为主。

机构行为仍存(cún)纠偏空间

债(zhài)牛尚未结束，只是暂时“歇脚”，是当(dāng)前机构(gòu)的主流观点，但短期态度(dù)已趋于谨慎。

在国元证券宏观分析师杨为敩看来，相比流动性支撑，债券供给并不是本轮债市行情的关键因素(sù)，后者能(néng)收评：沪指缩量跌0.67%，资源股集体走低，旅游等板块拉升否形成压力的关键在于宏观经济向上程度(dù)，即是否有持(chí)续性的资产负债表扩张需求(qiú)。

杨为敩(xiào)认为，此轮(lún)债牛的重要(yào)支撑仍是流动性梗(gěng)阻(zǔ)，在信用周期不断走低的环境下，银(yín)行面对无法出清的资金只能在利率债(zhài)上(shàng)“抱团”，这也是此前面临多种利空因(yīn)素时，市场没有太大反应(yīng)的原因。

“后续若我们政策力(lì)度常(cháng)规，则流动性梗阻难以逆转，债牛延续；若我们政策力度非(fēi)常(cháng)规，虽有可能(néng)逆转流动性梗阻，但可能令债券收益率出(chū)现大幅下(xià)降。”杨为敩在研报中做(zuò)此判断。

而(ér)从(cóng)机构行为角度，部分银(yín)行尤其(qí)中小行大幅买(mǎi)债行为已在被逐渐纠偏。继(jì)上月央行对农(nóng)商行债市参与情况进行调研后，近期又有消息称，已(yǐ)有央行(xíng)地方分行对部分农商(shāng)行进行窗口指导，要求农商行聚焦(jiāo)主业、压降杠杆的同时，降低债券(quàn)久(jiǔ)期。

当前，市场仍在关注(zhù)类似窗(chuāng)口指导会否扩围。在4月18日国新办举行(xíng)的新(xīn)闻发布会上，央行货币政策司(sī)司长邹澜曾(céng)强调，要“防止利率过低”，导致(zhì)内卷式竞争加剧和资金空转。

从需求角度来看，多位业内人士曾对记者表示，农商(shāng)行热衷(zhōng)于买债有其特(tè)殊因素，但也成为加剧近(jìn)两年(nián)M2-M1剪刀差的一(yī)大原(yuán)因(yīn)。无奈背后，风险需要关注。

兴业银行首席经济学家(jiā)鲁政委去年(nián)就曾撰文提示其(qí)中的期限错配(pèi)风险。他(tā)认为，考虑到监管对(duì)农商(shāng)行各项贷款占比应不低于50%的要求，加上2022年末69家农商行整体(tǐ)各项贷款占比指标(biāo)为53.74%，农商行未来可用于增加债(zhài)券投资(zī)的资金(jīn)相对(duì)有限。但(dàn)个别农商行贷(dài)款增速明显低(dī)于存款增速(sù)，而前(qián)期(qī)硅谷银行(xíng)出险的一大原因就在(zài)于其存款(kuǎn)高增(zēng)的同时(shí)贷款增速相对较(jiào)低，将更多资金用于(yú)金融资产投(tóu)资，因(yīn)此需警惕部分农商行的潜在风险。

覃(tán)汉认为，短(duǎn)期内，增(zēng)量扰动可能带动后续债市情绪仍偏(piān)谨慎(shèn)：美日(rì)股创(chuàng)新高之后(hòu)的调整对应全球投(tóu)资(zī)者需要重新寻找价值洼地，增(zēng)量资金涌入利好A股和港股市场趋(qū)势(shì)性(xìng)上涨；4月底的PMI数据和政策层面或有超预期(qī)信息，带动债市仍有调整的可(kě)能；“五一”小长假前机构“持债过(guò)节”意愿或较弱。

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