核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化明显，行(xíng)业(yè)和(hé)指数(shù)角度均(jūn)可(kě)验证。②本(běn)质上过去一段(duàn)时(shí)间(jiān)行情是(shì)情(qíng)绪修复(fù)，政策和(hé)事件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在(zài)蓄(xù)势阶段，行业(yè)或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对今(jīn)年市场(chǎng)风格的讨论(lùn)很(hěn)热烈，坚(jiān)持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者以人工智能大(dà)涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然(rán)，因为价(jià)值阵营和成长阵营里，除了这些大(dà)涨的品种(zhǒng)都存(cún)在下跌(diē)的品种。怎么(me)理解这种割裂(liè)的现象？未来市场风格将如(rú)何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成(chéng)长都是结(jié)构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多(duō)，有投资(zī)者(zhě)认为近期银行等高股(gǔ)息股票表现较好，风(fēng)格偏向价值，也有(yǒu)投(tóu)资者(zhě)认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格(gé)占(zhàn)优(yōu)。我们通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自底部(bù)反转以来(lái)价(jià)值与成(chéng)长两种(zhǒng)风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在(zài)前期多篇报告中提出(chū)去(qù)年10月底来市场已进入牛市初期(qī)的(de)第(dì)一(yī)波上涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现严格的风格(gé)偏向(xiàng)，去年10月底以来申(shēn)万一(yī)级(jí)行业(yè)中(zhōng)成长类行业最大(dà)涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行(xíng)业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成长类行(xíng)业，去年10月(yuè)末(mò)以来科技占(zhàn)优，新能(néng)源表(biǎo)现(xiàn)较差(chà)，在(zài)“数(shù)据(jù)二十条”等产业政策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源(yuán)车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后。价(jià)值方面，受益于(yú)防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业(yè)中食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年年初以来的时间维度看，成长板块内(nèi)行业保持去(qù)年10月以来(lái)的格(gé)局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在“中特估”主题催化(huà)下(xià)建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基(jī)本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看(kàn)，价(jià)值、成(chéng)长内部分化明显。从代表性(xìng)的风格指数看，风格特征也并不明确(què)。去年10月(yuè)底以(yǐ)来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其(qí)背后(hòu)源于指数的成(chéng)分行业(yè)权重不(bù)同。以成长风(fēng)格(gé)中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为(wèi)19％，其成(chéng)分行业中(zhōng)表现(xiàn)较弱的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间(jiān)市场是(shì)牛市初期的情(qíng)绪修复。回(huí)顾历史(shǐ)上牛市上涨第一(yī)阶段，可以(yǐ)发现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长(zhǎng)累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市(shì)场自底部起来后(hòu)，处低(dī)位的行业容易受到(dào)政策利好(hǎo)和(hé)预期改善(shàn)的催化，出现短期明显的(de)上涨，但由于此时基(jī)本面的趋势尚(shàng)未明确(què)，该阶段(duàn)行情往(wǎng)往不存在特(tè)定(dìng)的主(zhǔ)线(xiàn)，因此(cǐ)风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的(de)这轮(lún)行情中(zhōng)数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱(qū)动(dòng)下(xià)的情(qíng)绪修复。数(shù)字经济(jì)方面，去(qù)年二十大报告提(tí)出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业(yè)体(tǐ)系”，信创指数率先开启(qǐ)一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相(xiāng)关政策和(hé)事件进一步催(cuī)化(huà)市场情(qíng)绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出(chū)标志人工智能(néng)逐步落(luò)地应用，政策和技(jì)术双轮驱动下数字经济(jì)行情持续演绎，今年以来人工(gōng)智能指数(shù)最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情也主要(yào)来(lái)自低估值的国央(yāng)企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国(guó)央企(qǐ)价(jià)值实现，相关政策(cè)和(hé)事件进一步(bù)催化行情，在此(cǐ)背景下(xià)中(zhōng)特估相关板块同样涨(zhǎng)幅(fú)明(míng)显，本(běn)轮行情中特估指数(shù)最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利(lì)驱(qū)动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一(yī)台“称(chēng)重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分(fēn)化决定未来风格(gé)的走向。我们以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格偏成(chéng)长，背后是(shì)国证成长指数与价(jià)值指数(shù)的(de)归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原(yuán)因则是成长相对价值的业绩增速开(kāi)始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的(de)归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至1中国人去巴基斯坦安全吗8Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百(bǎi)分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回(huí)归(guī)成长，原因在于(yú)成(chéng)长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定(dìng)市(shì)场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着基本(běn)面逐(zhú)渐回(huí)升，市场(chǎng)或由前期(qī)的(de)政策(cè)和事件驱动走向(xiàng)盈利驱(qū)动，关(guān)注(zhù)中报的基本面验(yàn)证情况(kuàng)，以及(jí)下半年宏观月度(dù)数据的回升(shēng)情况。展望全年(nián)，稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)政策推动(dòng)下现代(dài)化产业体系(xì)建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有望更快(kuài)，但风格(gé)内部盈利增(zēng)速可(kě)能仍有(yǒu)分化(huà)，例如成(chéng)长风格类(lèi)指(zhǐ)数中科创(chuàng)50预(yù)计23年归母净利增速达(dá)到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来(lái)科创50与上证(zhèng)50归母净利(lì)增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业(yè)或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国(guó)资(zī)本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛(niú)熊周期、估(gū)值、基本面、资(zī)金面(miàn)等(děng)维度来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)A股已经进(jìn)入新一轮牛(niú)市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而就，我们(men)在《好(hǎo)事多磨——23年二(èr)季度(dù)股市展望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二(èr)季度市场(chǎng)可能处(chù)蓄势阶段，二季度(dù)以来(lái)市(shì)场表现也印证着我们的判断。当前市场正处在(zài)牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整(zhěng)体已在回升，但(dàn)短期温度仍可能上下(xià)波动。因此，市场短(duǎn)期可(kě)能出现宽幅震(zhèn)荡的情(qíng)况，其(qí)背后源于(yú)牛市初期基本面还不够扎实，更(gèng)易(yì)受(shòu)到(dào)其他因素的扰动。目(mù)前宏观经(jīng)济数据显示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一季度(dù)均(jūn)明显走弱；从物(wù)价数据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续(xù)明(míng)显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内基本面回暖仍需要一个(gè)过程，未来(lái)短期(qī)内(nèi)市场更(gèng)可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催化下(xià)数字经济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应(yīng)关注能(néng)够有业绩(jì)落地的(de)持续性机(jī)会。此外，当(dāng)前重视(shì)消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成(chéng)长空间或(huò)更大，去伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提(tí)出(chū)TMT板块(kuài)出现阶段性过热(rè)，未来可(kě)能会(huì)有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现(xiàn)也印证了(le)我们的判断，目前(qián)TMT可能(néng)仍处在降温期，但(dàn)从全年维度看政策和技术(shù)驱(qū)动下数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调(diào)仓经验看(kàn)，历史(shǐ)上公募基(jī)金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能(néng)源(yuán)，公(gōng)募基金对(duì)TMT板(bǎn)块(kuài)的增持(chí)可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深(shēn)300行业(yè)占比）仍处在(zài)2013年以(yǐ)来低位。

　　未来(lái)行情或进(jìn)入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会(huì)。第一(yī)，从政策线(xiàn)看，数(shù)字经济已成为(wèi)现代化(huà)产(chǎn)业体系(xì)的(de)重要(yào)支(zhī)撑(chēng)，数(shù)字要素流通体系(xì)正在加快建立，政府(fǔ)有(yǒu)望加大对(duì)数字安(ān)全和数(shù)字(zì)基建(jiàn)的投入。去年(nián)12月(yuè)发布的(de) “数据(jù)二十条”为数据要(yào)素市场提供顶层(céng)规划，刚成(chéng)立(lì)的(de)国家(jiā)数据局有望成(chéng)为顶层文件落地执行的统筹(chóu)机(jī)构，数据要素(sù)市场(chǎng)化有望加速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设(shè)施建设(shè)，根(gēn)据中国通服基建产(chǎn)业研究(jiū)院，预(yù)计23-25年我国数(shù)据中心(xīn)产业规模复合增速将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上(shàng)游软(ruǎn)硬件领域有望(wàng)率先受益(yì)。当前科(kē)技(jì)巨头正加大对AI大模(mó)型的开发，近日(rì)谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部(bù)分(fēn)结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据(jù)观研天(tiān)下(xià)，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场(chǎng)复合增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升(shēng)对上游(yóu)硬(yìng)件的需(xū)求，根据(jù)亿欧(ōu)智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消费方(fāng)面，促消费(fèi)一直是(shì)目前政策关注的重(zhòng)点，后续关注消费的(de)结构性机会。我(wǒ)们(men)在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅(fú)缩水风险(xiǎn)较小；从收入(rù)端看，国(guó)内经济复苏将(jiāng)推动(dòng)收入(rù)和(hé)消(xiāo)费意愿提(tí)升。因此我国(guó)消费(fèi)仍具(jù)有韧性，预计今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们(men)在前文中提出今(jīn)年以来消费行业涨幅在(zài)所有(yǒu)行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏低，随着(zhe)基(jī)本面改善，消费(fèi)部分领(lǐng)域有(yǒu)望(wàng)迎来向上的机遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未(wèi)来行(xíng)情或也将出(chū)现“去伪存真”的分化(huà)，我(wǒ)们认为可以关注(zhù)中(zhōng)特重(zhòng)估三大可能发力(lì)方向，即关系国(guó)计民(mín)生(shēng)的重大安(ān)全领域、举国(guó)体制支持(chí)的部分科技(jì)领域、部分盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流充(chōng)裕的国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估(gū)的(de)三大发力方(fāng)向——“中特估值(zhí)”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示(shì)：国(guó)内疫情恶化影响(xiǎng)国内(nèi)经济；美国(guó)经济硬(yìng)着陆影(yǐng)响全球经济。

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