“现在(zài)的(de)房地产(chǎn)很难再出现像过去十年的(de)系统性行情。”思(sī)睿(ruì)集团合(hé)伙人(rén)、首席经济学家(jiā)洪灏向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投资者(zhě)的关(guān)注度从(cóng)板块向(xiàng)单(dān)个标(biāo)的转移。上(shàng)海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房(fáng)地产都已经双杀(shā)到(dào)了最底部(bù)，而(ér)且(qiě)是反复地杀到了(le)底部，再往下的空间(jiān)已经不(bù)大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么(me)如何寻找房(fáng)地(dì)产个股的阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提(tí)醒，在房(fáng)地产赛道(dào)中进行选择，需(xū)要非常小心，避免选了半天，标的公司(sī)出现爆(bào)雷的(de)情况(kuàng)。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三(sān)个(gè)基准：有大的国资背景(jǐng)的(de)、杠(gāng)杆率(lǜ)较低的、此前(qián)没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今年房地产的开发资金来源(yuán)，可以发现，其(qí)实银行的信贷倾向是不太愿意给(gěi)房企贷款的，房(fáng)企的主(zhǔ)要资金来源来自新盘的(de)销售(shòu)。但今年新(xīn)房的销(xiāo)售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行(xíng)拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些(xiē)有国企背(bèi)景的房企(qǐ)，民营房企(qǐ)相对比较困难，所以整个行业(yè)出现了一(yī)个很明显的分化(huà)，无论是在销售，还是融资等(děng)各个方(fāng)面都非常(cháng)明显(xiǎn)。现在有(yǒu)国(guó)资背景的房企在资本市场表(biǎo)现相对较好，但(dàn)没(méi)有国资背(bèi)景的民营房企(qǐ)股(gǔ)价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地产行业(yè)内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到如何(hé)挖掘(jué)，我们会特别重(zhòng)视企(qǐ)业的成本优势，更具体一(yī)点，就是它的(de)净借贷(dài)水(shuǐ)平（净负债率(lǜ)）是不是行(xíng)业内的最低水平(píng)；利润率(lǜ)是不是(shì)行业内(nèi)最高的；融资成本是否是行业(yè)内最低(dī)的；建安成(chéng)本是否(fǒu)也是业内最(zuì)低的；这些都是(shì)我们(men)看重的一(yī)家房企的综合成本。

　　需要注意的是(shì)，能(néng)够(gòu)同(tóng)时满足上述条件的房企并不(bù)多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部分房企出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数(shù)据(jù)整理(lǐ)发现(xiàn)，截至2022年末，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力(lì)地产(chǎn)、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道(dào)红线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份(fèn)、城投控股(gǔ)等国央企房企(qǐ)也踩了(le)“三道(dào)红线(xiàn)”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其(qí)重(zhòng)蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳健特(tè)色的国央(yāng)企(qǐ)房企(qǐ)，其(qí)财(cái)务指标称得(dé)上(shàng)完全健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚(shèn)至地方国企开始(shǐ)大举(jǔ)扩(kuò)张。而这无疑(yí)又(yòu)进一步(bù)考验着国央(yāng)企(qǐ)的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度(dù)尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有助于房(fáng)企储备优(yōu)质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判未(wèi)来市场，以及过(guò)于(yú)激(jī)进的扩张拿地(dì)节奏也有可(kě)能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始(shǐ)到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始在(zài)一线(xiàn)城(chéng)市(shì)进行(xíng)大举拿地，净负债率也由此前的(de)33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与此同时，该房(fáng)企新购入(rù)地块(kuài)也实现(xiàn)了快速的开(kāi)盘利用率，预计今年会(huì)有更多的楼盘入市。像这类(lèi)企业就符合“最后的(de)赢家”的特点(diǎn)。一方面，在(zài)于它本身(shēn)储备了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿(yì)元，且其(qí)中一(yī)半在一(yī)线城市，另外一半也(yě)主要(yào)集中在强二线和(hé)二线城市；另一(yī)方面，它(tā)的扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬(yáng)同样(yàng)提醒道，与(yǔ)之相反(fǎn)，有些(xiē)房企的扩张速度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或(huò)者说(shuō)看到了2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩张的(de)民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机(jī)会时(shí)要出手，但(dàn)出手的章法仍(réng)要(yào)小(xiǎo)心，如果(guǒ)负债(zhài)率扩张(zhāng)得(dé)太快，但未来的两年市场没(méi)有想象得那么好，可(kě)能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么(me)如(rú)何来衡量一家(jiā)房(fáng)企的(de)扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示(shì)，主要(yào)还是看房企的(de)净负债率水平(píng)，在我(wǒ)看来，这个(gè)比例如果超过(guò)60％，就是扩张得过于快(kuài)速了(le)。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道红线(xiàn)”对房(fáng)企的净(jìng)负(fù)债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行业的(de)复(fù)苏速(sù)度并没有(yǒu)那么快，所以(yǐ)要规避公(gōng)司净(jìng)负债率提高到一个(gè)比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地(dì)较积极的房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂(mào)、华发股份(fèn)、越秀地(dì)产(chǎn)、绿城(chéng)中国(guó)、保利发展等房企2022年净负(fù)债率都(dōu)在60％之上(shàng)。其中，中交地产(chǎn)净负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地(dì)、中国海外发(fā)展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践行较积极的拿地策略的同(tóng)时，也较好地控制了(le)公司的扩张(zhāng)速度与净(jìng)负债(zhài)率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是以(yǐ)同一筛选(xuǎn)标准来(lái)看(kàn)国央企(qǐ)与民营(yíng)房企，但在各维度(dù)的实(shí)际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央(yāng)企的(de)融资成(chéng)本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这样，国央(yāng)企(qǐ)自然而然就(jiù)具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构更(gèng)加看好国(guó)央企，但这也(yě)并不(bù)意(yì)味(wèi)着(zhe)，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营房(fáng)企同样(yàng)受到(dào)机(jī)构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨(bīn)江集(jí)团的十大流通股东(dōng)中新进了(le)“中国工商(shāng)银(yín)行股份(fèn)有(yǒu)限(xiàn)公(gōng)司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券(quàn)投资基金”“全国社保(bǎo)基金一一六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴(bā)马资产管(guǎn)理有限公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该(gāi)资产公司的几(jǐ)只(zhǐ)产(chǎn)品合计持(chí)有(yǒu)滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的(de)近三(sān)年时(shí)间一公里大概多少步 一公里大概要走几分钟，房地(dì)产(chǎn)市场(chǎng)整体(tǐ)在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨(bīn)江集团(tuán)仍是表现出较强(qiáng)的韧(rèn)劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规(guī)模(mó)、新(xīn)增(zēng)土储、股(gǔ)价表现等多维度都表现了较强(qiáng)的增长势头(tóu)。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江(jiāng)集团扣非归母(mǔ)净利润依次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次(cì)实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发(fā)布的(de)2023年一季报，今年(nián)一(yī)季度(dù)，滨(bīn)江集团更是实现(xiàn)了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青铜时代”仍(réng)能保(bǎo)持自身业绩的(de)持续增长(zhǎng)，和滨(bīn)江集团扎根杭州的(de)战略布(bù)局关(guān)系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近七成(chéng)营收来自杭州(zhōu)地区，而(ér)在2021年，杭州地区(qū)的营收(shōu)比重只占到近六成。近三年(nián)持续(xù)稳居(jū)杭州房企销(xiāo)售(shòu)排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州的土储补充同(tóng)样较为积(jī)极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭(háng)州(zhōu)网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳(wěn)居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨(bīn)江集团在杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨江集团的房企排名迅(xùn)速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进前十(shí)，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得(dé)注意的(de)是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集(jí)团(tuán)更是迎来多家机构的(de)集中调研。滨(bīn)江集团发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金(jīn)、建信养老(lǎo)、新华养老(lǎo)等18家机构调(diào)研。

　　产(chǎn)业(yè)链布局重(zhòng)点移至存(cún)量赛道

　　机构在(zài)下游家纺(fǎng)、家(jiā)居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地产产业链(liàn)上的中(zhōng)游环节，其上游主(zhǔ)要(yào)为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应(yīng)商，而下(xià)游(yóu)应用行业主要包括中介服务、家用(yòng)电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开(kāi)发(fā)环(huán)节与上游材料端息息相关，新盘开工不(bù)足导致上游不被看好，机构寻觅个(gè)股(gǔ)阿尔法的(de)思路(lù)渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入存量房时代(dài)，所以对地产产业链(liàn)，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我(wǒ)们相对(duì)看好，因为居民保有的住房规模(mó)越来(lái)越(yuè)大(dà)，随着时(shí)间的增加，内装更新(xīn)的需求也会越来越多(duō)。美国过(guò)去的数据充分说明了这一点，在新房(fáng)销售(shòu)见顶之后，家具消费(fèi)的(de)增长(zhǎng)却一直都(dōu)很好。对于地产产业链，我们(men)相对看(kàn)好和(hé)内(nèi)装相关的行业(yè)，例如消(xiāo)费建(jiàn)材、家(jiā)居装(zhuāng)饰等(děng)。”万家(jiā)基金人士表(biǎo)示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居(jū)前两位的都是来自家纺赛道的一公里大概多少步 一公里大概要走几分钟公司，它们分别(bié)是富安娜和(hé)水星(xīng)家(jiā)纺(fǎng)，特别是前者在月线连收七根阳(yáng)线的基础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生(shēng)活类产(chǎn)品的研发(fā)、设(shè)计、生产及销(xiāo)售，旗下(xià)拥有(yǒu)原创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自(zì)有(yǒu)品牌。第一季(jì)度报告显示(shì)，报(bào)告期内，富安娜实现(xiàn)营业收(shōu)入约6.2亿(yì)元，同比(bǐ)减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过(guò)实(shí)现归属于(yú)上市公司股东的净利润(rùn)约(yuē)1.11亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的十(shí)大流(liú)通股(gǔ)股东来看，能(néng)够发现该股早(zǎo)已(yǐ)成为基金重(zhòng)仓(cāng)股的天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞(ruì)信灵(líng)动价值、宝盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都(dōu)在其中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需要强调的(de)是，中欧的(de)两只基(jī)金(jīn)都(dōu)是价值派基(jī)金经理曹名长(zhǎng)在(zài)管的产(chǎn)品，首(shǒu)季其同(tóng)时重仓的房地产(chǎn)产业链股(gǔ)票还(hái)有(yǒu)金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而(ér)言，前(qián)几年曾经风光一时(shí)的家居板块也因(yīn)疫情(qíng)、消费复苏(sū)进程(chéng)缓慢等(děng)多因素一度沉(chén)寂，不过好(hǎo)在(zài)困境反转(zhuǎn)露(lù)出曙光，家居(jū)板块(kuài)中年内表现最好(hǎo)的(de)是志邦家(jiā)居。同一时(shí)间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来(lái)看(kàn)，无论是营收还(hái)是归(guī)母净(jìng)利(lì)润，公(gōng)司都(dōu)实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司(sī)的十大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发(fā)基(jī)金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管理的(de)广发(fā)策略优选和广发安宏回报(bào)均增加了持股(gǔ)，而(ér)这两(liǎng)只产(chǎn)品也成为志(zhì)邦家居(jū)十大流通股股东中仅有的两只公募(mù)。有意思的是，他似乎对于(yú)定制家居类标的(de)情有(yǒu)独钟，在另(lìng)一家赛道公(gōng)司金牌(pái)橱柜中，他管(guǎn)理(lǐ)的全(quán)部三只产品均登榜十大流通股股东，其也(yě)成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物(wù)业股也(yě)越来越被机(jī)构所青睐，不过这类(lèi)标的大多在香港(gǎng)上市，如何(hé)选择成为难题。对此，前(qián)述上海公募基金经理举例分析：“物(wù)业服务不(bù)是一个高毛利的行(xíng)业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还是(shì)希(xī)望挣的(de)是市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例(lì)，它在中高端(duān)楼盘占比是比较高的(de)，每(měi)年到期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部(bù)分项目到期之(zhī)后，经过两三(sān)轮(lún)合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到(dào)产品(pǐn)提价的公司很少，因为物业(yè)公司(sī)很容易一开始(shǐ)是挣钱的(de)，后面因(yīn)为保安(ān)这些(xiē)固定人员成(chéng)本的年度增长，不过服务没有特别好，客(kè)户没有那么满意，能做(zuò)到(dào)提(tí)价难度是(shì)非常大的。但(dàn)是(shì)该公(gōng)司能在业内做到(dào)到期之后提价率比较(jiào)高，这跟(gēn)它的定(dìng)位(wèi)和比较(jiào)好的服务是有关系的。”他(tā)进一步强(qiáng)调。

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