平(píng)安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速如(rú)期(qī)回落。其中(zhōng)，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二(èr)手车(chē)和(hé)卡车(chē)分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场对政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％。原(yuán)因(yīn)在于(yú)，能源价(jià)格回(huí)落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降(jiàng)，以及二手车价格(gé)止跌回升(shēng)。这说(shuō)明，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。一(yī)季度美国机动车(chē)和零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注。今年二季度，由于基(jī)数原因(yīn)美国(guó)CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)呈快速回(huí)落走势(shì)，市场很容易对美国通胀(zhàng)回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季(jì)度以后(hòu)，基数(shù)效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国(guó)标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。我们进(jìn)一步提示下半年美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的可(kě)能性：第一，汽(qì)车价格可能超预期上(shàng)行。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财(cái)务状况，并限制(zhì)其继续降价的(de)空(kōng)间。此外，美国汽车(chē)制(zhì)造商存货量(liàng)同(tóng)比增速(sù)快速下降(jiàng)。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目前(qián)市(shì)场预期(qī)下(xià)半年美国住(zhù)房(fáng)租(zū)金(jīn)回落。然而(ér)，历史上美(měi)国房价与(yǔ)租金的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。考虑到(dào)当前美(měi)国房屋空置率更处(chù)于历(lì)史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜率。第三，能源价(jià)格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而(ér)超(chāo)预期(qī)反弹。全(quán)球能源需(xū)求维持(chí)强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未(wèi)来也(yě)不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险或在(zài)下一(yī)轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)较为顽(wán)固(gù)，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需(xū)要(yào)重估美联储长时(shí)间(jiān)保持高利(lì)率对经济的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可(kě)能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修(xiū)时期，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可(kě)能(néng)阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金(jīn)价格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息(xī)超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落(luò)，市场进一(yī)步押注美联(lián)储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带(dài)来的(de)利好正在(zài)耗(hào)尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)认为，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)风险或在下半(bàn)年，当基数效应(yīng)利好不再，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体地，下半年(nián)汽车价格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能源价(jià)格反弹的风险均值得关注。若下半年美国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储将较难降息，美国中期(qī)经济(jì)衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和(hé)预(yù)期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低(dī)于(yú)前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布(bù)数据(jù)显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘(zhān)性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项连续(xù)2个(gè)月环比零增长，家(jiā)庭食(shí)品价格下跌与外出(chū)食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品(pǐn)中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅(lǚ)游旺(wàng)季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心(xīn)商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大(dà)涨幅(fú)，其中二手车和(hé)卡车(chē)环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其中(zhōng)住房租(zū)金环(huán)比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连(lián)续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据公(gōng)布(bù)后，市场对(duì)政策利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，美股纳指(zhǐ)和标普500收(shōu)涨，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概(gài)率，由前(qián)一(yī)天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息会议的加(jiā)权平均(jūn)利率预(yù)期(qī)为(wèi)由前一(yī)天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美(měi)股道(dào)琼斯(sī)指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯(sī)达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收益率(lǜ)全(quán)线下(xià)跌，10年美(měi)债收益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平(píng)均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而(ér)能源价格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能源分项平(píng)均环比(bǐ)仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房租金(jīn)环比增(zēng)速维持高位，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价(jià)格回落的利好。我们在此前报告中(zhōng)已提示，在美(měi)国通(tōng)胀结构中，供给(gěi)因素改善效果(guǒ)边(biān)际减弱，而需求因素没(méi)有(yǒu)明显降温，使得通胀回落的(de)幅度存疑（参(cān)考报告《美国(guó)通(tōng)胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是(shì)，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环(huán)比折年(nián)率(lǜ)的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服(fú)务(wù)消费(fèi)维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明(míng)显(xiǎn)回(huí)升(shēng)，尤其机动车(chē)和零部件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭(tíng)资(zī)产负债(zhài)表健(jiàn)康等，也可能(néng)来(lái)自居民(mín)收(shōu)入和(hé)财富(fù)分配的改善、财产性利息收入的(de)上升(shēng)、实际收(shōu)入上升和消费(fèi)预(yù)期改(gǎi)善等多方因素加持（参考(kǎo)报告《对美国消费(fèi)韧(rèn)性的三点思考——兼(jiān)评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的风险值(zhí)得关注。综合考虑美(měi)国经济下行(xíng)与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我们的基(jī)准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求(qiú)走弱的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏性更强或(huò)发生(shēng)新的供(gōng)给冲(chōng)击(jī)等。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基(jī)数原(yuán)因(yīn)，美国(guó)冀g是河北哪里的车牌CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回(huí)落走势，即便5月(yuè)和(hé)6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可(kě)能(néng)回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易对(duì)通(tōng)胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美国通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基(jī)础(chǔ)上，我们进一步(bù)提示下(xià)半年美国通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格(gé)可冀g是河北哪里的车牌(kě)能超预(yù)期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品消费一度爆发(fā)式(shì)增长，但自2021年(nián)下半(bàn)年以来逐渐(jiàn)冷却(què)。然(rán)而，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应(yīng)链继续修复，加上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动车和零部(bù)件(jiàn)消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增(zēng)长后实现正增长。更高频(pín)的数据也印证(zhèng)了美国汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国内汽车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个(gè)月加(jiā)快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的财(cái)务状况，也会限制其继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美国(guó)商务(wù)部(bù)数(shù)据(jù)显示，截至2023年(nián)3月，汽车制(zhì)造商存(cún)货(huò)量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示(shì)未来汽(qì)车供(gōng)给(gěi)压力可(kě)能上升。因此在(zài)下半年，美国(guó)汽车销(xiāo)售数量和价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价(jià)格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年(nián)不等。本轮(lún)美国房价同(tóng)比增速于2022年中(zhōng)左右触(chù)顶(dǐng)回落，继而市场期(qī)待2023年下半年美国住房(fáng)租(zū)金同比增速放缓。但(dàn)是，房(fáng)价与租金(jīn)的相关性并不(bù)稳定。此外(wài)，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置(zhì)率更处(chù)于历史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济(jì)前(qián)景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强劲。国际能(néng)源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预(yù)计2023年全球石油需(xū)求将增(zēng)加200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要(yào)得(dé)益于中(zhōng)国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克(kè)+更频(pín)繁地调整(zhěng)产量，以干(gàn)预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减(jiǎn)产，提(tí)振了(le)因美欧银(yín)行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不(bù)长，4月下旬以来美国地(dì)区银行危(wēi)机再起，油价(jià)回调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲(zhōu)能源形势仍(réng)有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供(gōng)需(xū)缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处于警戒线水平之(zhī)下(xià)。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再(zài)起，原油、天然气(qì)等国(guó)际能源品价格可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果年末美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合(hé)美联储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期(qī)中值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时(shí)较为明确地表示2023年(nián)可能(néng)不(bù)会降(jiàng)息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上(shàng)时(shí)，美联储选择降(jiàng)息(xī)的底气可(kě)能不足(zú)。截至(zhì)目前(qián)，市场对于美联储下半(bàn)年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的(de)降息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率(lǜ)对美国经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债(zhài)利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金(jīn)融(róng)风(fēng)险超预期(qī)上升，美国经济(jì)超预期(qī)下行，美(měi)联储降息超预期提前(qián)等。

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