文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率自(zì)低(dī)位(wèi)持续上行(xíng)，即便(biàn)税(shuì)期结束，资金利率却(què)仍未回落，反而进(jìn)一步(bù)走高。我们认为(wèi)主要(yào)是源于：①货币政(zhèng)策力度边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银(yín)行资金融(róng)出意愿(yuàn)与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度(dù)增加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和(hé)月末因(yīn)素，预计短期内(nèi)，资金利率下行(xíng)空间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后却(què)并未(wèi)回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上(shàng)行幅度更大。从隔夜利(lì)率角度(dù)观察，银(yín)行(xíng)与(yǔ)非银机构(gòu)间流(liú)动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔(gé)夜利率与7天利率(lǜ)的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资金不松，主要有以(yǐ)下几(jǐ)点原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货(huò)币(bì)政策力度(dù)边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以(yǐ)我为(wèi)主、稳字(zì)当(dāng)头，保持货币信贷(dài)合理增长(zhǎng)，确(què)保利率水平合适(shì)，在追求经济提振的同(tóng)时，也注重防范(fàn)市场过热带来的金融风险。在满足广义(yì)流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回(huí)摆。从央行(xíng)的具(jù)体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低(dī)量操作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政策将更加“精(jīng)准(zhǔn)有力(lì)”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资(zī)金融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期缴(jiǎo)款，而4月通常是(shì)缴(jiǎo)税大月，因(yīn)此走款可(kě)能(néng)对(duì)银行间流(liú)动性(xìng)带来了一定的压力。此外(wài)，参(cān)考近期票据利率走势，预计信贷(dài)增速较一(yī)季度将会有所放缓，但4月(yuè)预(yù)计(jì)仍将(jiāng)保持同比(bǐ)多增的态势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠加(jiā)信贷投放，银行(xíng)系统整体(tǐ)资金流出，因(yīn)此向同(tóng)业(yè)融出的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍<黄山山体主要由什么岩石构成/strong>其三，资(zī)金较为拥挤(jǐ)可能会导(dǎo)致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月(yuè)资(zī)金利率上(shàng)行的担忧增加(jiā)。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我(wǒ)们测(cè)算的杠(gāng)杆(gān)率来看(kàn)，虽(suī)然上(shàng)周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处于历(lì)史相对积(jī)极的水平，导致债市敏感度(dù)增加。此外投资者对货币政策力度以(yǐ)及跨月资金面情况仍(réng)存担忧，使(shǐ)得市场上对(duì)于(yú)未来一个月内资(zī)金(jīn)价格上(shàng黄山山体主要由什么岩石构成)行的(de)预期更为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望：五(wǔ)一假期(qī)临近，回购(gòu)资金(jīn)的期限被动拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放(fàng)资(zī)金；但跨月前(qián)夕银行资(zī)金融出意愿(yuàn)一般(bān)较低，预计资金(jīn)波动幅(fú)度较大。对(duì)于(yú)债(zhài)市而言，短期交易(yì)主线或延续(xù)政策与基本(běn)面(miàn)预期交易，预计利率以震(zhèn)荡走(zǒu)势为(wèi)主，建(jiàn)议(yì)投资(zī)者关注(zhù)资(zī)金面的边(biān)际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经济复苏(sū)节奏不及预期(qī)；银行间市场(chǎng)流动(dòng)性过快收(shōu)紧。