来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主要(yào)分析(xī)欧美经济体，探讨金融危(wēi)机(jī)后主要发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策(cè)稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通(tōng)胀却始终处于(yú)低(dī)位，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海(hǎi)外(wài)主要(yào)经济(jì)体普遍(biàn)面临较大通(tōng)胀压力的(de)情(qíng)况下，我国的终端消费通(tōng)胀水(shuǐ)平(píng)已经连续三年处于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全(quán)球性的外部(bù)因(yīn)素影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多是我国内(nèi)部需求的(de)集(jí)中(zhōng)体现，剔除食(shí)品和能(néng)源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而(ér)在疫情之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新(xīn)公布的4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下(xià)行，但依然(rán)处于比较高的(de)位(wèi)置。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要(yào)理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是(shì)货(huò)币的(de)一部分而已(yǐ)，它(tā)主(zhǔ)要包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具(jù)有(yǒu)货币属性，都可以(yǐ)用来做(zuò)货币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如(rú)，在物物(wù)交换的(de)时代，人们用自己生产的商(shāng)品去交易其他(tā)人生产的商品，没有传统意义(yì)上的现金或(huò)存款出现，同样(yàng)实现了市场交易、价值(zhí)的(de)交换，这(zhè)种相互(hù)交易的商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说(shuō)，居民(mín)将钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基(jī)金、资管产品(pǐn)等(děng)，本质(zhì)是类似的，它(tā)们对于居民(mín)来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现(xiàn)金、存款、货(huò)币及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的(de)区别(bié)，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动性(xìng)（变现能力）的大小不同而已。例如(rú)在(zài)M2体(tǐ)系的统(tǒng)计(jì)中，M0是(shì)流通中的现金，属于流(liú)动(dòng)性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存(cún)款的(de)流(liú)动性比现金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存款(kuǎn)，定期存款的流动(dòng)性比活期存款要差一些。从(cóng)这个(gè)角(jiǎo)度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体(tǐ)部门持有的理财(cái)、货币及公募基(jī)金、资(zī)管产品(pǐn)等等，那样可以更加全(quán)面的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式，而(ér)居(jū)民和企业还有很(hěn)多(duō)其(qí)它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不断(duàn)降低、风险在(zài)逐(zhú)渐增大(dà)，居民和企业减少了(le)其它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银行理财规模(mó)告(gào)别了高增长，甚至一度出(chū)现了负增长；信(xìn)托、券(quàn)商和基金资管产品规(guī)模也陆续出现负增长。而同样(yàng)是(shì)从2018年开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开(kāi)始(shǐ)了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货币可能(néng)会选择购买(mǎi)银(yín)行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创(chuàng)造(zào)的货币(bì)更多转回了购(gòu)买银行存(cún)款，这种结构性(xìng)变化推升了(le)纳入M2统计的货(huò)币(bì)量的增速。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很高，但(dàn)实(shí)际的货币(bì)创(chuàng)造速度没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通(tōng)速(sù)度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围不全面的问题(tí)，我们(men)可以更(gèng)多(duō)依赖社融(róng)的数据(jù)来观察货币的创造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其(qí)存款账户也会同时增加(jiā)1万元。在这个(gè)过程中，实体(tǐ)部(bù)门的融资(zī)规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的货币(bì)量也增加1万元(yuán)。该居(jū)民(mín)可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在(zài)银行存款，将8000元支(zhī)付给另一(yī)个居民来购买东西(xī)，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候如果统计(jì)M2的(de)话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产(chǎn)品并不统计入(rù)M2。而如果用社融来描述货币的创造就(jiù)会客观很多，因为不管(guǎn)这些(xiē)资金以什(shén)么形式流转和存在，整个社会的信用(yòng)都(dōu)是增加(jiā)了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以(yǐ)上。不(bù)过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国货币创(chuàng)造速度其实也(yě)不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉(shè)到另一个(gè)宏观(guān)问(wèn)题(tí)，从简单的数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看这些存量货币在(zài)经济体(tǐ)中每年流(liú)通多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时(shí)候(hòu)，美国(guó)政府部(bù)门大幅度(dù)加杠杆，明显推(tuī)升了美国的(de)M2增速，M2同比最高(gāo)一度(dù)达到25％，即(jí)整(zhěng)个经济的货币量扩(kuò)张了四分之一。截至(zhì)今(jīn)年(nián)3月，美(měi)国(guó)M2同比增速(sù)已经(jīng)降到了(le)负增长(zhǎng)，而美国的通胀(zhàng)却依然(rán)在高(gāo)位。整(zhěng)个过程可以理解(jiě)为，政府部门(mén)主导货(huò)币创造，货(huò)币存量大幅增加，而(ér)随着(zhe)疫情(qíng)影响减弱，货币(bì)流通速度也逐步加快，大规模的存量货(huò)币在经(jīng)济(jì)中加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情况也能(néng)看(kàn)得出(chū)来，在疫情(qíng)期间，美国(guó)居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部花出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速(sù)度，当前(qián)美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的(de)情况来(lái)看(kàn)，货币创(chuàng)造速度和经(jīng)济增速(sù)比(bǐ)也不低，但货币流通(tōng)速度是(shì)偏(piān)低的。在疫情之前(qián)，我国社(shè)融(róng)衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情出现后，货(huò)币流通(tōng)速度明显降(jiàng)低，根(gēn)据一季(jì)度最新(xīn)数(shù)据测(cè)算，当(dāng)前(qián)只(zhǐ)有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意(yì)味(wèi)着(zhe)，仍有不(bù)少(shǎo)货币被创造出来(lái)，但(dàn)货币没(méi)有在(zài)经济体中加快(kuài)流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数据就能观察出(chū)来(lái)。来分期倒闭了吗 来分期被国家处理了吗trong>从一季度统(tǒng)计局居民收支调查数据看，我(wǒ)国(guó)居民(mín)储蓄率仍然达到(dào)38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支(zhī)出意愿偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)的(de)结构(gòu)也(yě)能够看出来，因为(wèi)一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快(kuài)。从居民(mín)部门来看，4月份(fèn)居民贷款再(zài)度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这(zhè)种情(qíng)况(kuàng)，上一次是08年金(jīn)融(róng)危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷(dài)款增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而之前(qián)最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一增长速度(dù)已经回(huí)到了(le)2016年时候的(de)水平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的(de)意愿是(shì)比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况来看，也(yě)有改(gǎi)善(shàn)的(de)空间。尽管我们无法看(kàn)到(dào)信(xìn)贷(dài)投放的结构，但(dàn)可以用债券(quàn)净发行(xíng)情况做(zuò)个参考。疫(yì)情(qíng)期间，国企等公共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部(bù)门的企(qǐ)业(yè)债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公(gōng)共部门(mén)是信用和货币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币(bì)增速维持在一定(dìng)高(gāo)位，而非公(gōng)共部(bù)门创(chuàng)造(zào)的(de)货币(bì)量(liàng)处于低(dī)位(wèi)，也反映了货币(bì)流通速度(dù)没有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善(shàn)预期(qī)

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程出(chū)发，一方面是稳住货币(bì)的(de)存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方面是提振(zhèn)实(shí)体信心和预期(qī)，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门的融资(zī)需求还偏弱，需要进一步(bù)降低(dī)实体融资成本。当资产端的(de)回报(bào)率在下(xià)降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的融资成本来对(duì)冲。过去几年，政策上在(zài)降(jiàng)低(dī)企业融资成(chéng)本上发力较(jiào)多。目前(qián)看，居民部(bù)门的融(róng)资成本仍然偏高。我们(men)在之前(qián)的专题中已经分析过，虽(suī)然(rán)居(jū)民增量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但存(cún)量房(fáng)贷利率(lǜ)仍然处(chù)于高(gāo)位(wèi)。根(gēn)据我(wǒ)们的估算，当前存量(liàng)房(fáng)贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部(bù)分居民偿还的(de)房贷利率水平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对(duì)于居民部(bù)门的资产端(duān)来说(shuō)，房产价格面临调整压力，各类(lèi)金(jīn)融资产的回(huí)报率也处于低位，所(suǒ)以(yǐ)这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率(lǜ)确(què)实(shí)是偏低的。要改善居民的资(zī)产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民(mín)净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货币流通速度，需要提振实体的(de)信心和预期(qī)。居民(mín)和企(qǐ)业对于未来的(de)信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经(jīng)济体系来说，货币(bì)流转速度(dù)才能加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振(zhèn)信(xìn)心和预期，是个系统性的工程。