分析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观(guān)研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我(wǒ)们(men)预期。我(wǒ)们想继续提示居民(mín)超额(é)储蓄(xù)大概率仍会继续积(jī)累，较难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数据(jù)，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额储蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加(jiā)1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫(yì)情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄(xù)。我们认为(wèi)，经济结构转型升级(jí)是(shì)导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表(biǎo)现，预计二季度市场对宽信用(yòng)的预期(qī)波动或明显加大(dà)，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们(men)判断(duàn)二季度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降(jiàng)息(xī)。

　　固(gù)定(dìng)布(bù)局 工(gōng)具(jù)条上(shàng)设置固(gù)定(dìng)宽高背景可以设置(zhì)被(bèi)包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己(jǐ)的模(mó)板

　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币贷款新增7188亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一致(zhì)，低于(yú)wind一致预(yù)期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告(gào)《3月金(jīn)融数据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支(zhī)》中提示了一(yī)季度信贷(dài)的大体量投放(fàng)或对后续信贷形成一(yī)定透支，目前观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企(qǐ)业(yè)强、居(jū)民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期(qī)贷款分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增(zēng)约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业(yè)贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为(wèi)基建、制(zhì)造业（尤其(qí)是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为(wèi)边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发布会(huì)披(pī)露数据，一季度基建(jiàn)中长期(qī)贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿(yì)元；房地产业中(zhōng)长期(qī)贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发(fā)布会上表示(shì)今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据(jù)”，但(dàn)由(yóu)于去年该状况(kuàng)更为突出(chū)，因此“票据(jù)融资(zī)”项(xiàng)目(mù)仍录(lù)得大幅同比少增。值得(dé)注意的是(shì)，票据-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现(xiàn)供(gōng)需(xū)关(guān)系(xì)略(lüè)有反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的(de)报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制(zhì)造业投资放(fàng)缓(huǎn)》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而(ér)是来自企(qǐ)业贴现量(liàng)增加(jiā)所致（票(piào)据利率(lǜ)下行(xíng)导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全月看，利差(chà)下(xià)行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱(ruò)，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有(yǒu)去(qù)年的低基(jī)数(shù)，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销售高频回落对(duì)应(yīng)的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现(xiàn)同比少增，居民短期贷款同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售相(xiāng)对审(shěn)慎(shèn)的(de)观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使得居民(mín)贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿(yì)元(yuán)，信(xìn)贷(dài)小月非银(yín)贷款季节性大(dà)增，且银行间体系流动(dòng)性保持合理充(chōng)裕，数据(jù)较高，也进(jìn)一(yī)步导致社(shè)融口径(jìng)信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我们预期的(de)1.55万亿(yì)更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷(dài)款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非(fēi)标项目及(jí)外(wài)币贷(dài)款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿(yì)元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导(dǎo)致表外票据基数较低(dī)，而今(jīn)年经济弱修复的情(qíng)况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多(duō)增(zēng)729亿元；外币贷款折合人(rén)民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关(guān)度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同(tóng)比多(duō)增85亿(yì)元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策议论文论点论据论证是什么意思，论点论据论证是什么意思举例子影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合理展期(qī)”，金融机构继续(xù)积极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类(lèi)信托若依据存(cún)量比例压降(jiàng)，则每(měi)年压降规模也是同比(bǐ)减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社(shè)融结构中(zhōng)同比少增主要(yào)是直接融资项(xiàng)目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少(shǎo)809亿(yì)元(yuán)；非金融企业境内股票融资993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元(yuán)。受信(xìn)用(yòng)债收益率低位(wèi)、企业债务融(róng)资(zī)需(xū)求回(huí)暖的影响，企(qǐ)业(yè)债券融资(zī)稳(wěn)定，保持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回落(luò)但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测(cè)值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出大概率(lǜ)保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年(nián)基数(shù)走高使得(dé)增速回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增(zēng)速较前值上行0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但(dàn)4月末已进(jìn)入五一(yī)假期，受益于(yú)居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转(zhuǎn)为(wèi)企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们(men)的预期(qī)。M1的主要影响(xiǎng)因素是(shì)企(qǐ)业(yè)活期存款，其与消费类相(xiāng)关行(xíng)业的现金流直接关联(lián)，由于(yú)我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度可(kě)能相对较弱，预计M1增速大(dà)概(gài)率逐(zhú)步(bù)上(shàng)行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似，体(tǐ)现经济修复的结构(gòu)性失衡(héng)，三四(sì)线(xiàn)城市及农村地区经济改(gǎi)善略弱(ruò)，导致持(chí)币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继续提(tí)示居民超额储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)，预计未来较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据(jù)，我们估(gū)算的(de)2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相(xiāng)比去年末则已大幅增(zēng)加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫(yì)情(qíng)因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们(men)认为，经(jīng)济结构(gòu)转型升级(jí)是(shì)导(dǎo)致居民对未来收入预(yù)期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖(gài)了其影响，也(yě)因(yīn)此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户(hù)存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元，非金融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业(y议论文论点论据论证是什么意思，论点论据论证是什么意思举例子è)金融(róng)机(jī)构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落(luò)，但我们认为主要是由于季节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居(jū)民存款资金(jīn)重新流入(rù)理财产品相关；同(tóng)时，今年也(yě)受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期(qī)，居民消费(fèi)活动(dòng)使(shǐ)得(dé)储蓄得到(dào)部分释放（另一(yī)个角(jiǎo)度(dù)观(guān)察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是(shì)企业存款的(de)季节性(xìng)小月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于前(qián)两年，我们认(rèn)为就是(shì)受五一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼应）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月(yuè)居民储蓄(xù)的(de)回落幅度相对过往(wǎng)历年4月(yuè)并不算(suàn)大(dà)，2021年4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下行幅(fú)度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季度信贷(dài)的大规(guī)模投放或对后续月(yuè)份有(yǒu)所透支，二季(jì)度市场对(duì)宽信用的(de)预期波动(dòng)或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银(yín)行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带(dài)来的净(jìng)息差压力，因此倾向于在年初增加(jiā)信(xìn)贷投放，这会导致(zhì)后续的信贷额度在(zài)一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局(jú)会(huì)议对货币政策定调(diào)是“稳健的货币政策要精(jīng)准有力(lì)，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基调和表述(shù)延续了去(qù)年底(dǐ)中央经济工(gōng)作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调(diào)货币政策(cè)的结构性发力，即(jí)精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季度货(huò)币(bì)政策将以结构性调(diào)控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值得注意(yì)的(de)是，央(yāng)行于1月、2月分别新创(chuàng)设房(fáng)企(qǐ)纾(shū)困专项(xiàng)再贷款、租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计划两(liǎng)项(xiàng)结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针(zhēn)对地(dì)产(chǎn)领(lǐng)域，体现维(wéi)稳意图(tú)。我们预计央行后续将继(jì)续(xù)强化对制造(zào)业(yè)、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等领域(yù)的信贷支持(chí)，结构性(xìng)政策(cè)将继续(xù)强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱动下是信贷极(jí)高值(zhí)，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的信(xìn)贷(dài)表现(xiàn)波动较(jiào)大，这也将对今(jīn)年的各月构成差异化的(de)基(jī)数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)压力较大(dà)，未来(lái)的三个季度合计看，信(xìn)贷增量或(huò)有同(tóng)比少(shǎo)增，信贷增速也将是(shì)逐步小(xiǎo)幅回落的(de)趋势，预计(jì)信(xìn)贷年(nián)末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增(zēng)量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也隐含(hán)了对下半(bàn)年可(kě)能(néng)再(zài)次降准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下行及(jí)失业压力(lì)均可能加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对于降息(xī)，预计美联储可能在四季度进入降息(xī)周(zhōu)期(qī)，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政(zhèng)策宽(kuān)松空间进一(yī)步打开，形(xíng)成降息(xī)预期。

　　对于社融(róng)，预计1月(yuè)社融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况下，预计社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预(yù)计年(nián)末(mò)升(shēng)至(zhì)10.3％左右，与名义(yì)GDP增(zēng)速基本(běn)匹(pǐ)配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加剧(jù)，居民消费及(jí)购房情绪(xù)进一步恶化(huà)，后续宽信用持续不(bù)及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可以设(shè)置(zhì)被包含(hán)可以完美对齐背景图(tú)和文字以及制作自己的模板

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