文丨明(míng)明 章立(lì)聪 余(yú)经纬(wěi)<凸面镜和凹面镜成像的特点是什么呢，凸面镜与凹面镜成像特点/strong>

　　跨季结(jié)束后资金(凸面镜和凹面镜成像的特点是什么呢，凸面镜与凹面镜成像特点jīn)利率自低位持(chí)续上(shàng)行(xíng)，即便税(shuì)期结束，资金利率却仍(réng)未(wèi)回落，反而进(jìn)一步走高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好，凸面镜和凹面镜成像的特点是什么呢，凸面镜与凹面镜成像特点导(dǎo)致银行资(zī)金融(róng)出意愿与能力降(jiàng)低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考虑假期和(hé)月末因素，预(yù)计短期内，资金利(lì)率下行空间有限，波(bō)动(dòng)幅(fú)度(dù)加大，建议投(tóu)资者关注资金面的(de)边际变(biàn)化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运行，然(rán)而税期结束后却并未(wèi)回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上(shàng)行幅度(dù)更(gèng)大(dà)。从隔夜(yè)利(lì)率角度观察(chá)，银(yín)行与非银机(jī)构间流动性分层现象(xiàng)弱化；此外(wài)，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒(dào)挂。我们认为税期结束，资(zī)金(jīn)不(bù)松，主(zhǔ)要(yào)有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策坚持以我(wǒ)为(wèi)主、稳(wěn)字(zì)当(dāng)头，保持货币信贷合(hé)理增长(zhǎng)，确保利率水平合(hé)适，在追求经济提振的同时，也(yě)注(zhù)重防范市场过热带来的金融(róng)风(fēng)险(xiǎn)。在满足广(guǎng)义流动性供需匹配的前提下，货(huò)币(bì)工具力度可能(néng)会有所回(huí)摆。从央行的(de)具(jù)体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性(xìng)工具“有进(jìn)有退”，均预示后续(xù)政策将更加(jiā)“精准有力”，流动性(xìng)投放(fàng)趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资(zī)金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴税大(dà)月，因此走(zǒu)款可(kě)能对银(yín)行(xíng)间流(liú)动性带来了一定的压力。此外(wài)，参考近(jìn)期票据利率走势，预计信贷增(zēng)速较一(yī)季度将会有所放(fàng)缓，但(dàn)4月预(yù)计仍将保持同比(bǐ)多增的(de)态势。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加信贷投放(fàng)，银(yín)行系统整(zhěng)体资金流出，因此向同业(yè)融出的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥(yōng)挤可能会(huì)导致(zhì)债市脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投资者对于(yú)未来(lái)一个月资金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我们测算的(de)杠杆率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然(rán)处于历史相对积极的(de)水平，导(dǎo)致债市敏感度(dù)增加。此外投资者对货币(bì)政策(cè)力度以及跨(kuà)月资金面情(qíng)况(kuàng)仍(réng)存担(dān)忧，使得市场(chǎng)上对于未(wèi)来一(yī)个(gè)月内资金价格(gé)上行(xíng)的(de)预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回(huí)购资(zī)金的期限(xiàn)被动拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财(cái)政集中支出，向市场释(shì)放资金；但(dàn)跨月(yuè)前夕银(yín)行资(zī)金融(róng)出(chū)意愿一般较低(dī)，预计资金波动(dòng)幅度较大。对于债市而言，短期(qī)交易主线(xiàn)或延续政(zhèng)策与基本面(miàn)预期交易，预(yù)计利率以(yǐ)震(zhèn)荡走势(shì)为主，建议投(tóu)资(zī)者关注资(zī)金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预(yù)期；经济(jì)复苏节奏不(bù)及预期；银行(xíng)间市场流动性(xìng)过快收紧(jǐn)。