摘要

　　4月社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现，新增社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注两个方(fāng)面：第一(yī)，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于(yú)去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元(yuán)。表(biǎo)外票(piào)据减(jiǎn)少(shǎo)，表内(nèi)票据增加。不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度相对充裕，部分额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下(xià)降，或主要是存款搬(bān)家理财所致，企(qǐ)业存款活化过程(chéng)仍然(rán)不(bù)够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值，显示企业存(cún)款活化(huà)程(chéng)度较(jiào)低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年(nián)国(guó)债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是(shì)否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利(lì)率下(xià)调概(gài)率不高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的(de)要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，短期(qī)需要关注(zhù)5月末资金利率是(shì)否出现类似往年同期的(de)波动(dòng)。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现(xiàn)超预期调整。财政政(zhèng)策(cè)出现超预期(qī)调整。流动性(xìng)出现超(chāo)预期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行发(fā)布4月金融数据。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今(jīn)年4月(yuè)社融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但去(qù)年同期(qī)因局(jú)部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现(xiàn)票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增(zēng)信(xìn)托贷款119亿(yì)元(yuán)，同样基数较低(dī)，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社融同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下(xià)两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复(fù)，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿(yì)元(yuán)，为去(qù)年3月以来(lái)最(zuì)低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿(yì)元，4月新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款转负，反(fǎn)映居(jū)民融资(zī)需(xū)求修复并不稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略(lüè)多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期(qī)的(de)平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票(piào)据融(róng)资(zī)1280亿元，结合4月票(piào)据利率较(jiào)3月明显回落以(yǐ)及新(xīn)增(zēng)未贴现票据(jù)下降，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部分从表(biǎo)外(wài)转入表内。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕，在满足实体融资的(de)同时，还(hái)给(gěi)金融(róng)企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　不过企业(yè)融(róng)资结构向好(hǎo)，中长期贷款(kuǎn)延续同比多(duō)增(zēng)。4月(yuè)新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季度的(de)平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城(chéng)投(tóu)债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿(yì)元，占企(qǐ)业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于(yú)去(qù)年同期。4月社融口径(jìng)政府(fǔ)债(zhài)净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多(duō)636亿元(yuán)。4月政府债净发(fā)行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净发行2436亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)地(dì)方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行(xíng)达(dá)到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方(fāng)新增债主(zhǔ)要发行提(tí)前批额(é)度，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿(yì)元左右(yòu)， 地方债对(duì)社融存量同比增速(sù)的拖累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷(dài)数据边(biān)际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而(ér)4月30大中城(chéng)市(shì)商品房销(xiāo)售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业融资也(yě)出现放缓迹象，不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多(duō)增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。接下(xià)来重点关注(zhù)居(jū)民融资(zī)和(hé)企(qǐ)业融资的总量是(shì)否修(xiū)复(fù)，其次是企业存款活(huó)化过程。

　　2

　　存(cún)款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅(fú)回落(luò)。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期(qī)增(zēng)量为2023亿元。存款(kuǎn)结(jié)构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连(lián)续13个(gè)月的(de)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末回表的理财资(zī)金(jīn)，在4月(yuè)再度出表回到(dào)理财，表现为4月理财(cái)规(guī)模的增长，4月理财规模(mó)增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险(xiǎn)偏(piān)好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存款降幅基(jī)本匹配；二是预(yù)留资金用(yòng)于小长(zhǎng)假消(xiāo)费，对应(yīng)部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中城市地(dì)产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居(jū)民购房可能(néng)更多依赖自有资金，对应居民存(cún)款减少，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线(xiàn)之下，可能(néng)制约(yuē)了居(jū)民(mín)消费需(xū)求释(shì)放，使得储蓄意愿维(wéi)持(chí)高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存款1408亿元(yuán)，去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)为(wèi)-1210亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款增(zēng)量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企(qǐ)业(yè)存款结构数据(jù)尚未发布，观(guān)察(chá)3月数据，新(xīn)增(zēng)企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存款活化略有改(gǎi)善(shàn)；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分可能转回银(yín)行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金融数据(jù)看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据来看(kàn)对流动性存(cún)在影响(xiǎng)的(de)一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规(guī)模较大(dà)，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入(rù)大于支出(chū)）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分(fēn)别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此(cǐ)可(kě)知，4月财(cái)政收支差额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据(jù)估计(jì)，4月末超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的(de)1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机(jī)构(gòu)资产负债(zhài)表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自(zì)银行(xíng)主动调配，这给五因素法测算超储(chǔ)带(dài)来更多不确定性。从4月末(mò)到5月(yuè)上(shàng)旬的流(liú)动性来看，金融体系资金(jīn)供给量较(jiào)为充裕(yù)，使(shǐ)得资金(jīn)利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债(zhài)市对利多因素(sù)反应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小幅(fú)上行基本回(huí)到数据发布前的状态，对社融不(bù)及预期的利(lì)多(duō)反应(yīng)钝化。对债(zhài)市而言，以下(xià)信号值(zhí)得关注：

　　一是(shì)社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续同比多增(zēng)，是社(shè)融(róng)的(de)主(zhǔ)要支撑因素(sù)。进入(rù)4月，1个月(yuè)期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市(shì)场对4月社融和(hé)贷款转弱已(yǐ)有(yǒu)一定(dìng)程度(dù)的预期。不过新增(zēng)居民(mín)贷款弱于去年同期，可(kě)能(néng)超出了预期。面对社融(róng)转弱，长(zhǎng)端利率先下(xià)后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映(yìng)对(duì)政策发力的(de)担(dān)忧，部分资(zī)金(jīn)选择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于预期(qī)的社(shè)融公布后，长(zhǎng)端利率延(yán)续下行，当前债市的反应，可能体现出(chū)部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下(xià)降，或(huò)主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财(cái)所致；企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕(yù)，助力资金利(lì)率下行。观察4月(yuè)非银(yín)企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存(cún)款(kuǎn)性公(gōng)司(sī)对其他金融(róng)性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银行(xíng)理财规模的反(fǎn)弹，三(sān)者均反(fǎn)映出(chū)非银机(jī)构资金较为充(chōng)裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需(xū)求下降，为债(zhài)券(quàn)-存单(dān)-票据利率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-公交车爱心卡是什么人用的卡啊 公交车爱心卡可以让给别人用吗5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率(lǜ)债赔率已低，胜在流动(dòng)性公交车爱心卡是什么人用的卡啊 公交车爱心卡可以让给别人用吗(xìng)》分析，参考去年(nián)降息(xī)预期(qī)较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息(xī)之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能否继(jì)续(xù)下行可能更(gèng)多依赖于降(jiàng)息预期的发酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在(zài)边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是(shì)流(liú)动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕(rào)政策利(lì)率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行间资金利率持续低(dī)于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，需要关(guān)注5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国(guó)内货币政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓、或海(hǎi)外(wài)货币政策出现超预(yù)期变化，国内货币(bì)政策(cè)相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政(zhèng)策(c公交车爱心卡是什么人用的卡啊 公交车爱心卡可以让给别人用吗è)出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内财政(zhèng)政(zhèng)策维(wéi)持(chí)当(dāng)前(qián)力度，但(dàn)假如国内经济超预期(qī)放缓(huǎn)，国内(nèi)财政政策相应可能出现超预(yù)期(qī)调整。

　　流动性(xìng)出现(xiàn)超预(yù)期变化。本文假设流动性(xìng)维(wéi)持充裕状(zhuàng)态(tài)，但假如流(liú)动性投放少于往(wǎng)年同(tóng)期，流动性可能出现超预期变化。

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