来(lái)源：梁(liáng)中华宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年(nián)，本人写过一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济(jì)体，探(tàn)讨金(jīn)融危(wēi)机后(hòu)主要发达(dá)经济体持续宽松(sōng)、但通胀却(què)持续低迷的(de)原(yuán)因。过去(qù)几年，我国货币政(zhèng)策(cè)稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在(zài)高位，而(ér)通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发了(le)通胀还(hái)是通(tōng)缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的(de)货币(bì)、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临较大通胀压力的情况下(xià)，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已经连续三年处于低(dī)位(wèi)水平(píng)。最(zuì)新公布(bù)的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格(gé)的(de)影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的(de)外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多(duō)是我国(guó)内部需(xū)求的集中体现，剔(tī)除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么(me)多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的(de)是金融数据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处于比较高(gāo)的位置。为何这么高(gāo)的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问题，我(wǒ)们首先(xiān)要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币(bì)的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货(huò)币的(de)一部分而已，它主要包含的是存(cún)款。事实上(shàng)，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任(rèn)何商品都(dōu)具有货币属性(xìng)，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中(zhōng)有(yǒu)过(guò)详细的讨论。例如，在物(wù)物交换的(de)时代，人们用(yòng)自己(jǐ)生产(chǎn)的(de)商品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样(yàng)实现了市场交易、价值(zhí)的交换，这(zhè)种相(xiāng)互交易(yì)的商品都可以理(lǐ)解为是(shì)“货币”。通俗的(de)说(shuō)，居民(mín)将钱放在银行存(cún)款，与放(fàng)在理(lǐ)财、基金、资(zī)管(guǎn)产品等，本质是(shì)类(lèi)似的，它们对于居民来说都(dōu)是货(huò)币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发(fā)，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一(yī)般商(shāng)品都可以(yǐ)是(shì)货币(bì)。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流(liú)动性（变现(xiàn)能(néng)力）的大小不同而已(yǐ)。例如(rú)在(zài)M2体系的统计(jì)中，M0是流通中(zhōng)的现(xiàn)金，属于流动性最好(hǎo)的货币形式(shì)；M1是M0加上活(huó)期(qī)存款，活期存款的流动性(xìng)比现(xiàn)金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期(qī)存(cún)款的流动(dòng)性比活期(qī)存(cún)款(kuǎn)要(yào)差一些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进(jìn)一(yī)步拓展M2的(de)统计边界，比如加上实体部门持有的理财(cái)、货(huò)币(bì)及公募基(jī)金、资管产(chǎn)品等等，那(nà)样(yàng)可以更加全(quán)面的统(tǒng)计(jì)出货币(bì)量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是(shì)一部分的(de)货币储藏(cáng)方式，而(ér)居民和企(qǐ)业(yè)还有很(hěn)多其它(tā)渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货(huò)币(bì)储(chǔ)藏渠(qú)道(dào)的(de)投资收益在(zài)不断降低(dī)、风险在(zài)逐渐增大，居民(mín)和企业减少了其(qí)它渠(qú)道储藏货币的量。例如(rú)，2018年(nián)之后，银(yín)行理财规模告别了高(gāo)增长，甚至一度出现了负增长；信托(tuō)、券商和(hé)基金(jīn)资管产品规模也(yě)陆续出现负增长。而同样是从(cóng)2018年(nián)开始，居民存款开始(shǐ)了高(gāo)增长，这说明实(shí)体(tǐ)部门的货币储(chǔ)藏渠(qú)道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之(zhī)前，实(shí)体创造的货币(bì)可能会选择购(gòu)买银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多转回(huí)了购买银行存款，这种结(jié)构性变化推(tuī)升了纳(nà)入M2统计的(de)货币量的(de)增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的(de)货币(bì)创(chuàng)造速度没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对(duì)货币的统计(jì)存在范围不全面的问题，我们可(kě)以更(gèng)多依赖社(shè)融的数(shù)据来观察货币的创造速度。因(yīn)为从理论上来(lái)说，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一(yī)个(gè)居民从(cóng)银行借(jiè)1万元(yuán)钱，其(qí)存款账户(hù)也会同时(shí)增加1万(wàn)元(yuán)。在这(zhè)个(gè)过(guò)程(chéng)中，实体部门的融资规(guī)模扩张了1万(wàn)元(yuán)，同(tóng)时实体部门的货币量(liàng)也增加1万元。该居民(mín)可(kě)以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居民(mín)来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银(yín)行理财。这(zhè)个(gè)时候如果统计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用(yòng)社融(róng)来(lái)描(miáo)述货币的创造就会客观(guān)很多，因为不管这(zhè)些资金以(yǐ)什么形式(shì)流转(zhuǎn)和(hé)存在，整个(gè)社会的信(xìn)用都是增加了(le)1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的(de)同比增速(sù)为10％，相比M2的(de)增速(sù)低(dī)了2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左右的(de)实(shí)际经济(jì)增速(sù)相(xiāng)比，社融反(fǎn)映(yìng)的我国货币创(chuàng)造速度其实也(yě)不低(dī)，那(nà)为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到(dào)另一个宏观问题，从简单的(de)数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看(kàn)货币的存量，还有看这些(xiē)存量货(huò)币在经济体中(zhōng)每(měi)年流(liú)通多少次，即(jí)货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来(lái)看个例(lì)子(zi)。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推(tuī)升了美国(guó)的(de)M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比增速已经降到了(le)负(fù)增长，而美国的通胀却(què)依然(rán)在(zài)高位(wèi)。整个过程(chéng)可以理解为，政府部(bù)门主导货币(bì)创造，货币(bì)存量大幅(fú)增加(jiā)，而随(suí)着疫情影响减弱，货(huò)币流通(tōng)速(sù)度也逐步加快，大(dà)规模的存量货币(bì)在经济(jì)中加(jiā)快(kuài)流转，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出(chū)来(lái)，在疫情期(qī)间，美国(guó)居(jū)民接受政(zhèng)府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅(fú)攀升(shēng)；而疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)逐(zhú)步(bù)减弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币流通速度，当前(qián)美国(guó)居民储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的(de)情况来(lái)看(kàn)，货(huò)币创(chuàng)造(zào)速(sù)度和经济增(zēng)速(sù)比也不低，但货币(bì)流通速度(dù)是偏低的。在疫情之(zhī)前(qián)，我(wǒ)国社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后(hòu)，货(huò)币流通速(sù)度明显(xiǎn)降低，根据(jù)一(yī)季(jì)度最新数(shù)据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少(shǎo)货币被创造出来(lái)，但货币没有在(zài)经(jīng)济体中加快流(liú)转起来，说(shuō)明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民(mín)收支数据就能观察出来。从一季度统计(jì)局居(jū)民(mín)收支调(diào)查数据看，我国居民(mín)储蓄率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看出来(lái)，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张也(yě)会较快。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷款再(zài)度出(chū)现(xiàn)负增长，这是(shì)非疫(yì)情、非春节月(yuè)份第二(èr)次出(chū)现这种情况，上一次是08年(nián)金(jīn)融危机的时候。过去(qù)12个月的(de)居民(mín)贷(dài)款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前(qián)最高的(de)时候曾达到9万亿(yì)以上，当(dāng)前(qián)这(zhè)一增长速度(dù)已(yǐ)经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房价物(wù)价上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况来(lái)看(kàn)，也有(yǒu)改善(shàn)的(de)空间(jiān)。尽管我们无法看到信(xìn)贷投(tóu)放的结构，但可以用(yòng)债券净(jìng)发(fā)行(xíng)情况做个参考。疫(yì)情期间，国企等(děng)公共部门债券净发(fā)行是明显扩张的，而非公共部(bù)门的企业债(zhài)券(quàn)净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用(yòng)扩张也较快，我国公共(gòng)部门是信用和货币(bì)创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部门创(chuàng)造的货币量处(chù)于低位，也反映了货币(bì)流通速(sù)度没有快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息(xī)+改善预期(qī)

　　要想改变(biàn)通胀(zhàng)偏低的(de)状况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实体的(de)融资(zī)需求(qiú)；另一方面(miàn)是提振实体信心和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方(fāng)面(miàn)来看，私(sī)人部(bù)门的融资需求还(hái)偏弱，需(xū)要进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资产端的回报率(lǜ)在下降的情况下，需(xū)要(yào)降低(dī)负债(zhài)端的融资成本(běn)来(lái)对冲。过去(qù)几年，政策上在降(jiàng)低(dī)企(qǐ)业融资成(chéng)本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门的(de)融资(zī)成本仍然偏高。我(wǒ)们(men)在(zài)之前的专题中(zhōng)已(yǐ)经分析过(guò)，虽然居民增量房贷利(lì)率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍(réng)然处于(yú)高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷(dài)利率的平均值竹荪煮多久仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更(gèng)高(gāo)，当前(qián)甚至仍在5％以上(shàng)，而(ér)这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的(de)资(zī)产端来竹荪煮多久说，房(fáng)产价格面临调整压力(lì)，各类金(jīn)融(róng)资产的回报率(lǜ)也处(chù)于低位，所以(yǐ)这就相当于居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回(huí)报(bào)率确实是偏低(dī)的(de)。要改善居民(mín)的资产(chǎn)负债表状况(kuàng)，需要对(duì)居民负债端成本进行(xíng)降(jiàng)息(xī)，否则(zé)居(jū)民(mín)净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看(kàn)，要提(tí)升(shēng)货(huò)币流通速度，需要提振实体(tǐ)的(de)信心和预期。居民(mín)和企业对于未来的(de)信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资(zī)，支出增加(jiā)了，对于(yú)整个经济体(tǐ)系来说(shuō)，货币(bì)流转速度才能(néng)加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提(tí)振信(xìn)心(xīn)和预期，是(shì)个系统性的工(gōng)程。

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