摘要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出现，新增社(shè)融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外转负，且(qiě)低于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房(fáng)销售的(de)同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边(biān)际转弱(ruò)，4月(yuè)新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据(jù)减少，表内票据增加(jiā)。不过中长期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。张含韵当年发生了什么事，张含韵以前发生什么事新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕(yù)，部分额度给金融(róng)企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致(zhì)，企业存款活化(huà)过程仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下(xià)降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)之(zhī)外(wài)，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高(gāo)，还要(yào)进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低(dī)于(yú)7天逆(nì)回购(gòu)利率可(kě)能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布(bù)4月金融数据。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存量同比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于(yú)Wind）。

　　1

　　居(jū)民(mín)融(róng)资再(zài)度(dù)转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫(yì)情而基(jī)数(shù)偏低，今年(nián)4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同(tóng)期的平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新(xīn)增贷(dài)款（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴(tiē)现票据融资-1347亿(yì)元(yuán)，因基数较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意(yì)外转负(fù)，且低于(yú)去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值(zhí)，低(dī)于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款(kuǎn)平(píng)均(jūn)值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修(xiū)复并不稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年(nián)同(tóng)期的(de)5784亿元，但低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元，结(jié)合4月票据(jù)利率较3月(yuè)明显回(huí)落以及新增未(wèi)贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给相对不(bù)足(zú)，部分从表外(wài)转入表内。新(xīn)增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净(jìng)融(róng)资2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投(tóu)净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企业(yè)债净融(róng)资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债(zhài)净融(róng)资略高于去年(nián)同期。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿(yì)元，国债净发(fā)行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方(fāng)新增(zēng)债主要发行提(tí)前批额(é)度，地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行规(guī)模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存(cún)量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据(jù)边际转弱，环比降幅(fú)大于季(jì)节(jié)性规律。一方面，新增居(jū)民贷款(kuǎn)意外转负，甚至(zhì)弱于去年同期(qī)，而4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也(yě)出现(xiàn)放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多(duō)增，指向结构(gòu)较(jiào)好(hǎo)。接(jiē)下(xià)来重(zhòng)点(diǎn)关注(zhù)居民(mín)融资(zī)和企(qǐ)业融资(zī)的总量是(shì)否修(xiū)复(fù)，其次是企(qǐ)业存款活化过程。

　　2

　　存(cún)款下降，活化程度未见明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结(jié)构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居民存(cún)款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续13个月(yuè)的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在(zài)4月再度出表回到理财(cái)，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财(cái)增量66％在(zài)现金管理》），规模(mó)上(shàng)与(yǔ)居(jū)民存(cún)款降幅基本匹配；二是预留资金用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消费，对应部分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转负，居民购(gòu)房可能更多(duō)依赖自有资(张含韵当年发生了什么事，张含韵以前发生什么事zī)金，对(duì)应居(jū)民存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月(yuè)物(wù)价下降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从(cóng)业人员(yuán)分项均位于(yú)荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使(shǐ)得(dé)储蓄意(yì)愿维持高位(wèi)，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款1408亿元(yuán)，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活(huó)期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月(yuè)的(de)平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，企业(yè)存款活化略(lüè)有(yǒu)改善；居民存款转为(wèi)同比少增，部(bù)分可能(néng)转(zhuǎn)回银行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融(róng)数据(jù)看(kàn)流(liú)动(dòng)性：4月(yuè)末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看(kàn)对流动(dòng)性存在影(yǐng)响的一些(xiē)因素：

　　一是(shì)财政存款(kuǎn)显示(shì)财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而(ér)去年(nián)同期仅为410亿元(yuán)，因去(qù)年(nián)退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收支差额。今年(nián)4月政府债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此(cǐ)可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期(qī)较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民(mín)和企(qǐ)业存(cún)款合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴准规模(mó)约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则(zé)分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化(huà)不大(dà)。

　　结(jié)合央行(xíng)净投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行主(zhǔ)动调(diào)配(pèi)，这(zhè)给五因素法测算超储带来更(gèng)多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供(gōng)给量较为充裕，使(shǐ)得资(zī)金利率维(wéi)持低位。

　　4

　　利率(lǜ)策略：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利(lì)率(lǜ)小幅下行，然后小幅(fú)上行基(jī)本回到数据发布前的状态，对(duì)社融不(bù)及预(yù)期的利多反应钝(dùn)化。对(duì)债市而言(yán)，以下(xià)信(xìn)号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社(shè)融(róng)的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放(fàng)边(biān)际放(fàng)缓，因(yīn)而市(shì)场(chǎng)对4月社(shè)融和贷款转弱已有(yǒu)一定程(chéng)度(dù)的(de)预期(qī)。不(bù)过新增(zēng)居民贷(dài)款弱于去年同期，可能超出了预(yù)期。面(miàn)对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后(hòu)上，可(kě)能反映出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期(qī)的社融(róng)公(gōng)布(bù)后，长端利(lì)率(lǜ)延(yán)续下行，当前债市(shì)的反(fǎn)应，可能体现出部分(fēn)投(tóu)资(zī)者预期利率(lǜ)已下行(xíng)至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存(cún)款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致；企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然(rán)不够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分居(jū)民(mín)存款重回(huí)理(lǐ)财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业存款活(huó)化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较(jiào)为充裕，助力资金利率下行(xíng)。观(guān)察4月非银企业(yè)新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融机(jī)构资(zī)产负债表数据中(zhōng)，其他存款性公司(sī)对其他金融性公司(sī)负(fù)债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银(yín)行(xíng)理财规模(mó)的(de)反弹，三者均反(fǎn)映出非银机(jī)构资(zī)金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票(piào)据利率曲线下移(yí)提供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定(dìng)价(jià)，10年国债(zhài)收益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利(lì)率债(zhài)赔率已(yǐ)低(dī)，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降息预期较强的时(shí)段，10年国债(zhài)和MLF的利(lì)差，两次降息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续下行可(kě)能更多依(yī)赖(lài)于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是(shì)否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下调(diào)。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求下，银(yín)行间资金利率持续低(dī)于7天逆回(huí)购利率可能并非常态(tài)，需要关注5月(yuè)末资(zī)金利率是否(fǒu)出现类似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持当(dāng)前力(lì)度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超(chāo)预(yù)期(qī)放缓、或海外货币(bì)政策(cè)出现超(chāo)预(yù)期变(biàn)化，国内货(huò)币政策相应可能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)财(cái)政政(zhèng)策维(wéi)持当(dāng)前(qián)力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策(cè)相应(yīng)可能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文(wén)假设流动(dòng)性维(wéi)持(chí)充裕状态，但(dàn)假如流动性投(tóu)放少于(yú)往(wǎng)年(nián)同期，流(liú)动性(xìng)可(kě)能(néng)出现超预期变化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 张含韵当年发生了什么事，张含韵以前发生什么事