王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时(shí)，股(gǔ)息率相应提(tí)升(shēng)，会吸引绝(jué)对收益资金买(mǎi)入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又(yòu)一(yī)次(cì)因绝对收益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业(yè)经营层面(miàn)，也已(yǐ)经(jīng)悄(qiāo)然发生一些向好的(de)变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持(chí)续上(shàng)涨(zhǎng)了足足(zú)半(bàn)年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行(xíng)股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅(xùn)速(sù)反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近期加速(sù)上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过(guò)去银行股的(de)大行情，都是在悄无声息中默默(mò)上涨的，因为银(yín)行股平时(shí)关(guān)注度并不高。等到因几(jǐ)根大线(xiàn)性而(ér)吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情(qíng)是2014年。或(huò)许(xǔ)经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融(róng)股(gǔ)拔地而起。但在(zài)此之前，银行(xíng)指标大(dà)约(yuē)在3月见底，然(rán)后(hòu)不声(shēng)不(bù)响地开始回升，到11月时，8个(gè)月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股(gǔ)见(jiàn)底，也有类(lèi)似的(de)情况：没有(yǒu)明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股(gǔ)却(què)自(zì)己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有实(shí)质性利(lì)好，那么(me)只能从资金面(miàn)去猜(cāi)测(cè)：可能是(shì)估值便宜到(dào)很多资(zī)金(jīn)愿意(yì)出手了。由(yóu)于银行盈利能(néng)力非常(cháng)稳定，估(gū)值低(dī)往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低(dī)则股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率(lǜ)就会非常诱人(rén)。比如近年(nián)来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息率高达(dá)6.6％，非常可(kě)观。

　　这就(jiù)好比一(yī)只票(piào)息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保(bǎo)持，则后续(xù)每年(nián)收取6.6％的“利息(xī)”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期很(hěn)难再(zài)降了。因此，这就非常像一(yī)张可转债(zhài)，其市价(jià)下跌时，会(huì)有个估值下限(xiàn)，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票(piào)息率高到一定(dìng)程度(dù)，显著高过一些(xiē)资金的成本，那(nà)么这些资(zī)金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个(gè)隐形的“估值底”，当估值低(dī)至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率(lǜ)诱人，就(jiù)会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情(qíng)况下会(huì)被打破，即因为一些负面因素的存在(zài)，导致市场先生觉得(dé)银行(xíng)股的估值或(huò)盈(yíng)利(lì)能力还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无(wú)声息的底部(bù)，可能并(bìng)没有(yǒu)什么实质利好(hǎo)，就是有些看中股息率的资金默默买(mǎi)入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的(de)就是以股票型(xíng)公募基金为代表的机构投(tóu)资者。因为他们的考核要求是(shì)相对收益(yì)，因此在大多数时候，他们(men)不会因为股息率诱(yòu)人而买入，他们的任务(wù)是战胜自己(jǐ)基金(jīn)的基准，或(huò)者(zhě)战(zhàn)胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使(shǐ)股息率高，他(tā)们(men)也很难做(zuò)出赚取股(gǔ)息率的(de)决策，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨的这(zhè)段时间，公募基金参与很低，这(zhè)次也不例(lì)外。

　　从数(shù)据上(shàng)也(yě)可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重(zhòng)来看(kàn)，比重越低，期(qī)间（过去半(bàn)年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了(le)公(gōng)募基金，其他类似考核的机(jī)构(gòu)投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看(kàn)，我们确(què)实看到，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分A股银行股的基金持仓比例是下(xià)降(jiàng)的(de)，有(yǒu)些个股甚至降幅(fú)不小。

　　夏朝距今多少年，夏朝距今多少年2022alt="【随笔】是(shì)谁在(zài)买银行(xíng)股" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075427512.jpg">

　　（一(yī)季度基金(jīn)持股(gǔ)比重降幅(fú)；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，夏朝距今多少年，夏朝距今多少年2022银行指数(shù)走了个(gè)过(guò)山车，先(xiān)是上涨，然后(hòu)春节后下(xià)跌(diē)（这段时间刚好(hǎo)是(shì)人工智能概(gài)念(niàn)股大涨，因(yīn)此机构投资者(zhě)有可能是(shì)卖出银行等股票，换仓至计(jì)算机股(gǔ)票）。到了(le)4月初，人工智能等板(bǎn)块行情(qíng)回落(luò)后(hòu)，银行股重(zhòng)拾升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节后的(de)这段时间，银(yín)行股(gǔ)刚好和(hé)人工智能走(zǒu)出(chū)了一个完(wán)美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投资者，比如(rú)个人(rén)、外资、自营、保(bǎo)险、资(zī)管等，则(zé)可能是(shì)买入的。因为这(zhè)些资(zī)金不考核相对收益，更多的是追求绝(jué)对收益，因此有(yǒu)可能是高股息股票的青(qīng)睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成(chéng)本应该是个重要因素(sù)。目(mù)前，我国近期(qī)市场利(lì)率较低(dī)、资(zī)金充沛，其他可(kě)替代的(de)投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美国(guó)加息接(jiē)近尾声，他们的资金成本也(yě)有望下行，我国(guó)高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数量(liàng)还(hái)不少。不过保险资(zī)金(jīn)却是有进有出，这一(yī)点有点与我们预期(qī)不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各(gè)类投资(zī)者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致(zhì)成立，即：在银行股(gǔ)估(gū)值(zhí)极低(dī)的时候，追求绝对收益的资(zī)金买(mǎi)入了高(gāo)股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到这一点(diǎn)：

　　夏朝距今多少年，夏朝距今多少年2022="【随笔(bǐ)】是(shì)谁在买银(yín)行(xíng)股" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075429211.jpg">

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很多(duō)次银(yín)行底部启(qǐ)动一样，很可(kě)能是青睐高股(gǔ)息(xī)率的(de)资金，买入低(dī)估(gū)值、高股(gǔ)息率的银行(xíng)股。而(ér)他们的口味与公募基(jī)金刚好(hǎo)是相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过去半年的(de)银行股(gǔ)行情，是(shì)追求绝对收益的资金，买入(rù)了高股息(xī)率的银行股。眼下，很多(duō)银行(xíng)股股息率依然较高，而资(zī)金面依然宽松，那么这些(xiē)高(gāo)股(gǔ)息(xī)率股票对绝对收益资金依然(rán)是有(yǒu)吸(xī)引(yǐn)力(lì)的。

　　那(nà)么在银行业的经营层面(miàn)，有没有(yǒu)实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三年期间的一些特殊政策(cè)，已经出(chū)现调整的迹象，银行业(yè)将要(yào)进入新的均衡格局。比如(rú)，在普(pǔ)惠小微领域，过(guò)去几年大行(xíng)承担了(le)一些(xiē)监管要求，每年(nián)普惠(huì)小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放利率很(hěn)低，这(zhè)对小微金(jīn)融市场格局造成了较大影响，尤其(qí)是对一些原来从事小微业(yè)务的中小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅(tīng)发布《关于2023年(nián)加力(lì)提升小微企业金融(róng)服务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信(xìn)总(zǒng)额1000万元(yuán)以下小微企业贷(dài)款同比(bǐ)增速不低(dī)于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户数不(bù)低于上年同期(qī)水平）要(yào)求，不(bù)再刚性要(yào)求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不(bù)再(zài)提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领(lǐng)域，其他方面的工作要求也陆续(xù)从过去(qù)三(sān)年的阶段(duàn)性政策，慢(màn)慢(màn)回(huí)归(guī)至常态(tài)化。

　　而(ér)银行业这几年由(yóu)于净息差显(xiǎn)著回落(luò)，盈(yíng)利能力也渐(jiàn)渐接(jiē)近合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要(yào)留(liú)存(cún)一定的利润用于补充资本(běn)，进而(ér)支持(chí)下一期的信(xìn)贷投放(fàng)，因此利润并不(bù)是越低越好，需要维持一个合理利润(rùn)。而目前盈利(lì)能力已(yǐ)经接近这(zhè)一底线，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理(lǐ)利润(rùn)和合理息(xī)差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有(yǒu)一种可(kě)能(néng)：那些(xiē)买入高股息股票的投资(zī)者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到(dào)了不一样的(de)味道？

　　本文(wén)为金融业(yè)研(yán)究方(fāng)法探讨。本文不是证券研究报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及(jí)个股(gǔ)也仅为(wèi)举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表(biǎo)我们对(duì)他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建(jiàn)议请参考我们的研究报告。

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