分析(xī)师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们(men)想继(jì)续提示居(jū)民超额储蓄(xù)大概率仍会继续积(jī)累，较(jiào)难大量释放(fàng)至(zhì)消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额(é)储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额(é)储蓄。我们认(rèn)为，经济(jì)结构转型升(shēng)级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观(guān)的根(gēn)本(běn)性原因(yīn)，疫情在(zài)一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居(jū)民超额(é)储蓄的(de)释放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢的(de)过程。对于后续信用(yòng)表现，预(yù)计二季度市(shì)场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们判断(duàn)二季度(dù)货币政策主要体现(xiàn)结构(gòu)性特(tè)征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲信贷(dài)对后续或(huò)有透支》中提(tí)示了一季(jì)度信贷的大体量投放或对后续信贷形(xíng)成一定(dìng)透支(zhī)，目(mù)前观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结构(gòu)呈现企业强(qiáng)、居(jū)民(mín)弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短(duǎn)期贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元(yuán)，中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，票(piào)据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿(yì)元。

　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，是(shì)过往历年4月(yuè)的最(zuì)高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业(yè)贷款(kuǎn)增(zēng)量、总贷(dài)款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信(xìn)贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以(yǐ)来4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域(yù)是主要投向(xiàng)，地产为(wèi)边际增量。根据央行(xíng)4月20日新(xīn)闻(wén)发(fā)布(bù)会披露数(shù)据，一季度基(jī)建(jiàn)中长期(qī)贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿元，同(tóng)比多增(zēng)7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多(duō)增6237亿元(yuán)；房地产业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多家银(yín)行(xíng)在2022年(nián)年报业绩发(fā)布会上表(biǎo)示今(jīn)年绿色(sè)、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业存单(dān)利(lì)差(chà)（6个月(yuè)）持续(xù)震荡下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于去年该(gāi)状况更(gèng)为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录(lù)得大(dà)幅同比少增(zēng)。值得注(zhù)意的是，票据-同存(cún)利差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关(guān)系略有反转，相关市场观点认为信贷或(huò)有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数(shù)据预测：价(jià)格向(xiàng)下，盈(yíng)利承压(yā)，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而(ér)是(shì)来(lái)自企(qǐ)业贴现量增加所致(zhì)（票据(jù)利率下行导(dǎo)致企业贴(tiē)现意愿(yuàn)增强），全月看(kàn)，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对(duì)较弱(ruò)，此观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷款即使(shǐ)有(yǒu)去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对应的居民中长期贷(dài)款再次(cì)出现同比少增，居民(mín)短期贷款同比多增幅(fú)度也明显(xiǎn)走弱，与我们(men)对消费、地产(chǎn)销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后续，低(dī)基数或(huò)使得居民贷款多月仍(réng)有一定同比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加2134亿(yì)元，信贷小月(yuè)非(fēi)银贷款季节性大(dà)增，且银行间体系流动性保持(chí)合(hé)理充裕，数据较(jiào)高，也进一步导致社融口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷(dài)款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社(shè)会融资规(guī)模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增2729亿(yì)元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同比(bǐ)多增(zēng)主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债券(quàn)、非标项(xiàng)目及外币肉夹馍可以带上飞机吗，肉夹馍可以带上飞机吗国内贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年4月(yuè)经济(jì)回落+银行(xíng)表内“冲(chōng)票据”导致表外票据(jù)基(jī)数较(jiào)低，而今年(nián)经济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)4431亿元，同比多(duō)增729亿元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与(yǔ)进口(kǒu)相关度较高(gāo)，表现(xiàn)也较为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元(yuán)。委托(tuō)贷(dài)款增加83亿元(yuán)，同(tóng)比多增85亿元(yuán)，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公(gōng)积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地(dì)产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等(děng)存量融资合理展期”，金融机(jī)构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信托若依(yī)据存量比例压降，则每(měi)年(nián)压降规模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中(zhōng)同(tóng)比少增(zēng)主(zhǔ)要是直接(jiē)融(róng)资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金(jīn)融企业(yè)境内股(gǔ)票融资993亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位(wèi)、企业债务融资(zī)需求回暖的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持了(le)今年以来的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年(nián)基(jī)数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今(jīn)年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进(jìn)入五一假期(qī)，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度提(tí)高，居(jū)民储蓄肉夹馍可以带上飞机吗，肉夹馍可以带上飞机吗国内存款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活(huó)期(qī)存款，其与(yǔ)消(xiāo)费(fèi)类相关行业(yè)的(de)现金流直接关联，由于(yú)我们判断(duàn)居民消费、购房活动(dòng)修复(fù)是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复的(de)结(jié)构性失(shī)衡，三(sān)四(sì)线(xiàn)城市及(jí)农(nóng)村(cūn)地(dì)区经济改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致(zhì)持(chí)币(bì)需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提(tí)示(shì)居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积(jī)累，预计未来较难大量释(shì)放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存(cún)款数据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上(shàng)月继(jì)续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则(zé)已(yǐ)大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄(xù)，这符合我(wǒ)们(men)此(cǐ)前的判(pàn)断。我们认为，经(jīng)济(jì)结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致(zhì)居(jū)民对未来收(shōu)入预期悲观(guān)的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢(màn)的过(guò)程(chéng)。

　　4月(yuè)人民(mín)币存(cún)款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住户(hù)存款减少1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融企业存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我们认为(wèi)主要是由于季节性(xìng)，这与银行季(jì)末冲存款、季初居(jū)民(mín)存款资金重新流(liú)入理财(cái)产品相关；同时(shí)，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一(yī)假期，居民(mín)消费活动使得储蓄(xù)得到部分释放(fàng)（另一个角度观察(chá)，4月受企业(yè)缴税影(yǐng)响，也是企业存(cún)款的季节性小月，但今(jīn)年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就是受五一(yī)假期影响，与M1增速(sù)上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对(duì)过往(wǎng)历年4月(yuè)并不算大(dà)，2021年4月居(jū)民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预(yù)计二季(jì)度货币政策主要体(tǐ)现结(jié)构性(xìng)特(tè)征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大(dà)规模投放(fàng)或对后续月份有所(suǒ)透支(zhī)，二季度市(shì)场(chǎng)对宽信用(yòng)的预(yù)期(qī)波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强(qiáng)，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后续利率继续(xù)下(xià)行带来的(de)净息差压力，因(yīn)此倾向于在年初增加信贷(dài)投(tóu)放(fàng)，这会导致后续的信贷额度在(zài)一定(dìng)程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策(cè)定调是“稳健(jiàn)的货(huò)币(bì)政(zhèng)策要精准有(yǒu)力，形成扩大需(xū)求(qiú)的合力”，政(zhèng)策基调和表述延(yán)续(xù)了去年(nián)底(dǐ)中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强(qiáng)调货(huò)币政(zhèng)策(cè)的结(jié)构性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预(yù)计(jì)二(èr)季度(dù)货币(bì)政策将以结(jié)构(gòu)性调控为主，再(zài)贷(dài)款仍(réng)将发挥主导作用。根据央行(xíng)官方(fāng)数(shù)据，截(jié)至(zhì)今年3月末，我国(guó)结构性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划两(liǎng)项结(jié)构性政策工具，额(é)度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对(duì)地(dì)产领域，体现维稳意图。我们(men)预计(jì)央行(xíng)后续将(jiāng)继续强化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等(děng)领域(yù)的信(xìn)贷支持，结构(gòu)性政策(cè)将继(jì)续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月(yuè)是(shì)极低值，即二(èr)、三季度的相(xiāng)邻月(yuè)份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也将对今年的各(gè)月构成(chéng)差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力(lì)较大，未来的三个(gè)季度合(hé)计看，信贷增量或有(yǒu)同(tóng)比少增，信贷增(zēng)速也将是(shì)逐步小(xiǎo)幅回落(luò)的趋势，预计信(xìn)贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷(dài)体量的判断，我们测(cè)算(suàn)一季度信(xìn)贷(dài)增量(liàng)占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值(zhí)区(qū)间，其(qí)中也(yě)隐含了对(duì)下(xià)半年(nián)可能再次降(jiàng)准的判断。由于下(xià)半年经(jīng)济下行及(jí)失业压力(lì)均可能加(jiā)大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间(jiān)窗口(kǒu)。对(duì)于降息，预计美联储可(kě)能在四季度(dù)进入降息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策(cè)差收(shōu)敛，我国(guó)将出(chū)现(xiàn)国际收支、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松空间(jiān)进(jìn)一步打开(kāi)，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平(píng)即(jí)为(wèi)全年低点，在企业债券(quàn)、表外票据(jù)有望同比多增的情(qíng)况(kuàng)下，预计社融增速可维(wéi)持震(zhèn)荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计(jì)年(nián)末(mò)M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形(xíng)势(shì)及(jí)地产领域风(fēng)险加剧(jù)，居民消费及(jí)购房情(qíng)绪进(jìn)一步恶化，后(hòu)续宽信用持续不及预(yù)期(qī)。

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