文丨明(míng)明FICC研(yán)究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速(sù)增长(zhǎng)是各类市(shì)场主体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放缓后(hòu)企业和居(jū)民对未来的收入预(yù)期(qī)趋弱，私(sī)人部门(mén)举债的动力有所下降。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城投化(huà)债、中央政府(fǔ)加杠(gāng)杆以及(jí)货币政策适度放松或(huò)是(shì)破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要(yào)基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的(de)冲击，经济增速放缓后私人(rén)部门(mén)举(jǔ)债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经(jīng)济(jì)快速(sù)发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来(lái)的收(shōu)益(yì)高于(yú)债务增加而产生的(de)利息(xī)等成本，企业主观上也愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击(jī)，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民(mín)对(duì)未来(lái)的收入预期受到了一定冲击(jī)，私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大(dà)部门来看，今(jīn)年(nián)进(jìn)一(yī)步加(jiā)杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务(wù)空间受(shòu)年初(chū)财政预算(suàn)的严格约束。年(nián)初的(de)财(cái)政预算草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政预算在正常年份(fèn)是(shì)较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较(jiào)为特殊的案例(lì)：一(yī)是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当(dāng)年两会召开(kāi)时间较晚，因此这一特别国债事实上(shàng)是在当年财(cái)政预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释(shì)放，严格来(lái)讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部门(mén)今年(nián)的举债空间已基本定(dìng)格，经过我(wǒ)们(men)的测算，今年一(yī)季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　电动牙刷如何自w到高c，将电动牙刷放在小洞里作文　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的(de)信(xìn)心(xīn)，这(zhè)些因(yīn)素共同作(zuò)用使得现阶段居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占比最大的(de)组成(chéng)部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负(fù)债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据(jù)显示(shì)，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之下，这使(shǐ)得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前(qián)，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的(de)现象依然(rán)存在，今年居(jū)民(mín)杠杆(gān)预计能够趋稳(wěn)，但(dàn)难以大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务(wù)压力较(jiào)大的制约(yuē)。去年以来，政策(cè)性以及结(jié)构性(xìng)工具对企业(yè)部门的融资提供了较大支持，但二者均(jūn)属于逆周(zhōu)期(qī)工(gōng)具，在疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及经济的(de)复苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年(nián)来(lái)城投平台(tái)综合债(zhài)务(wù)不断走高，城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门(mén)的(de)支撑(chēng)或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解(jiě)决(jué)的办法大概有(yǒu)以下几个维度。一(yī)是城投(tóu)化债。一季度城(chéng)投债提(tí)前偿还规模(mó)的上升反映出了地方融资平台积极化债的态度(dù)及决心(xīn)，二(èr)季度(dù)可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作。二是中(zhōng)央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)，可以考虑通过(guò)推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等(děng)方(fāng)式实现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部(bù)门加杠杆空间有限的(de)情(qíng)况。三(sān)是货币政(zhèng)策可以适度放松。如果下半年经济增长的(de)动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或(huò)许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过适(shì)时适量地进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低实体部门的(de)融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部(bù)门(mén)投资(zī)的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及(jí)预期；地(dì)方政府债务化(huà)解力度不及预期；国(guó)内(nèi)政策力(lì)度不及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门(mén)举债的(de)动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实(shí)际GDP增速以(yǐ)及2％左右的(de)通胀增速(sù)加(jiā)持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增(zēng)长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展的(de)时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投资和生产带(dài)来(lái)的收益高于债务增加而产生的利息等成本(běn)，此时(shí)对(duì)企(qǐ)业(yè)来(lái)说杠杆(gān)经营可以带(dài)来正收(shōu)益(yì)，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的(de)高增速未(wèi)能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的(de)冲(chōng)击，经济(jì)的(de)潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历(lì)了三年疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民(mín)对未来的收入预期都相对较(jiào)弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足且实际效果可(kě)能有限，因此私人(rén)部(bù)门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时(shí)，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了(le)，在去年我(wǒ)国(guó)的实体经济部门杠杆率已经超过了(le)发达经济体的平均(jūn)水(shuǐ)平，进(jìn)一步(bù)加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正面临内(nèi)需不足的情况，这(zhè)其中(zhōng)既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门融资状(zhuàng)况分化显著，民企融资(zī)需求偏弱，而部分国企融资(zī)则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去(qù)私人部(bù)门(mén)加杠杆(gān)是持续的(de)增(zēng)量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为(wèi)存量。过(guò)去很长(zhǎng)一段时间，民间固(gù)定(dìng)资(zī)产投(tóu)资增(zēng)速显著高于全社会固定资产投资的增速。然(rán)而近(jìn)几年，尤(yóu)其(qí)是2020年(nián)以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企(qǐ)业(yè)的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内(nèi)难(nán)以恢复，最近两年民间固定资(zī)产投资近乎(hū)零增长(zhǎng)。第二(èr)，去年以来，银行信贷大(dà)幅投(tóu)向(xiàng)国有经济，但M2增(zēng)速大幅(fú)高(gāo)于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投资的机会(huì)在(zài)减(jiǎn)少，信贷(dài)中有很(hěn)大一(yī)部(bù)分(fēn)没有进(jìn)入(rù)实(shí)体经(jīng)济，而是堆积在金融体系内，对消费和投(tóu)资(zī)的刺激效(xiào)率下(xià)降。

　　居民部门消费(fèi)回(huí)暖对融资需(xū)求的刺激有限。居民消费对(duì)融资(zī)需求的刺激相对有限，居民(mín)部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)方(fāng)式主要(yào)是通过(guò)房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫(yì)情时代(dài)，居民对收入的(de)信(xìn)心仍偏弱(ruò)，房地产需求(qiú)难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽(qì)车(chē)的(de)需求也在(zài)过往有一(yī)定(dìng)透支，因此居民部门对融资需求的电动牙刷如何自w到高c，将电动牙刷放在小洞里作文刺(cì)激(jī)较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受(shòu)年初的(de)财政(zhèng)预(yù)算约束。年(nián)初的财政预算(suàn)草(cǎo)案(àn)中(zhōng)制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减弱(ruò)。经过我们的测(cè)算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预算在(zài)正(zhèng)常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额(é)。最近几年(nián)有两个相对特殊的案例，但(dàn)都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局会(huì)议上提出要发(fā)行的(de)抗疫特别(bié)国债，是为应对新冠疫情而推出的(de)一(yī)个非常规财政工(gōng)具，不(bù)计入财(cái)政(zhèng)赤字。由于当年两(liǎng)会(huì)召开(kāi)时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额(é)空间的释放。去年经济(jì)受疫情的冲(chōng)击(jī)较大(dà)，年(nián)中时市场一度预期政府会调(diào)整财政预算(suàn)，但最终只使用了专项债的(de)限额(é)空(kōng)间，严格(gé)来讲(jiǎng)并未突破预(yù)算。因(yīn)此，从(cóng)过往(wǎng)的情况来看(kàn)，狭义(yì)政府部门今年的举债空间已基本(běn)定(dìng)格，政府部门只(zhǐ)能严格按照(zhào)预算限额(é)举债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房地产景气度、居(jū)民收入(rù)以及(jí)对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民(mín)资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看(kàn)，中国居(jū)民的(de)资产结构(gòu)主要可以(yǐ)分为非(fēi)金融资产和(hé)金融(róng)资(zī)产，非金融产中绝大(dà)部分是住房资(zī)产，房产(chǎn)价格(gé)的低迷(mí)制约了居民资产负债表的扩张。根(gēn)据中国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国居民的(de)资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房(fáng)地产的价值(zhí)便(biàn)出现缩水，除一线城(chéng)市二手(shǒu)房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城市二手房价(jià)格(gé)同比出(chū)现下降，今年以来降幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧未能(néng)实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资(zī)产负债(zhài)表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到(dào)居民的(de)消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对(duì)城镇储户的(de)调查问卷显示，居(jū)民对(duì)当期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多(duō)个季度处(chù)于(yú)50％的临(lín)界值之下，尽管在今年(nián)一(yī)季度有所回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧(jiù)距离疫情前有(yǒu)着不(bù)小(xiǎo)的(de)差距。收入感受(shòu)以及(jí)对未来收(shōu)入不确定性的担忧使居民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年(nián)来(lái)的较高水平，消(xiāo)费与(yǔ)投资则分别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加居(jū)民收入和信(xìn)心的下滑(huá)，最(zuì)终使(shǐ)得居民的(de)贷款减少而(ér)存款(kuǎn)变多，居民资(zī)产负债表收缩。今年以来，居(jū)民新(xīn)增(zēng)贷(dài)款的累计(jì)值随同比有所回升，但(dàn)仍远不及(jí)同样为(wèi)复苏之年的(de)2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累计新(xīn)增存款更(gèng)是达到(dào)了疫情(qíng)以(yǐ)来的最高值。存贷款的(de)表现共同(tóng)反映出(chū)居民资产负债(zhài)表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头(tóu)相较疫(yì)情期间有所好(hǎo)转，但(dàn)由于房地产(chǎn)价格回升空间有限以(yǐ)及(jí)居民(mín)收入(rù)和信心(xīn)仍(réng)未恢复，预计短期内居民(mín)资产负债表(biǎo)扩张的动(dòng)力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆(gān)的空间也受到政策边(biān)际(jì)退坡以及城投债务压(yā)力较大的(de)制约。

　　今年的(de)政策性支持或(huò)将边际退(tuì)坡(pō)。去(qù)年(nián)以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企业部门(mén)的融资进行了很大的(de)支(zhī)持，但政(zhèng)策性(xìng)金融(róng)工具和结构性工具(jù)属于(yú)逆周(zhōu)期工具(jù)。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出(chū)。今年以来(lái)，央(yāng)行(xíng)多次明确结构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结(jié)构性货币政策工(gōng)具(jù)的使用(yòng)进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步(bù)提升额度的空(kōng)间有(yǒu)限。去年以来(lái)新设立的(de)普(pǔ)惠(huì)养老专项再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷(dài)款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累(lèi)计(jì)使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季度(dù)新(xīn)设立的(de)房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款以及租赁住房贷(dài)款支持(chí)计划余额仍为零。由于(yú)多项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预计央行未来(lái)进一步提升(shēng)额度(dù)的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏(piān)大(dà)，未来对(duì)企(qǐ)业(yè)部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限。近些年(nián)来，城投平台的综合债务累计增速虽(suī)有小(xiǎo)幅(fú)回落，但总的债务规(guī)模仍然持续(xù)走高(gāo)。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷(dài)过(guò)后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度(dù)银行体系对(duì)企(qǐ)业部门发放(fàng)了近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创下历(lì)史同期最高(gāo)水平，超(chāo)过(guò)去年(nián)全(quán)年的一半，其(qí)可(kě)持续性难(nán)以保证，预(yù)计信(xìn)贷后(hòu)劲有所欠缺(quē)，这一(yī)点在即将公(gōng)布的(de)4月份信贷数据中可能就(jiù)会有所体现。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边(biān)际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限，未来(lái)的(de)解决(jué)办法我们认为(wèi)可(kě)以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方(fāng)债务压力的化解是今年政府工作的中(zhōng)心之一，而一(yī)季(jì)度城投债提前(qián)偿还规模(mó)的上升也反映出了(le)地方融(róng)资平台(tái)积(jī)极(jí)化债的态度及决心。二季(jì)度可能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务(wù)化解工作，为企业部门的(de)杠杆(gān)抬(tái)升(shēng)留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆。截至去(qù)年年(nián)底(dǐ)，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆(gān)率则(zé)为29％，与发(fā)达国(guó)家政(zhèng)府杠杆主要(yào)集(jí)中(zhōng)在在中央政府层面的(de)情况相反，中央(yāng)政府仍有一定的(de)加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式(shì)实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策适(shì)度放松。如(rú)果下半(bàn)年经济增(zēng)长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通(tōng)过总(zǒng)量工具来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门(mén)的融资成本，刺激实(shí)体融(róng)资需求，从而增(zēng)强企业部(bù)门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化(huà)解力度不(bù)及预(yù)期；国内政策力(lì)度不及(jí)预期。

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