核心结论：①22/10什么的柳条填合适的词，什么的柳条填空以来价值(zhí)、成长均是内部分化明显，行(xíng)业和指数角度均可(kě)验(yàn)证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现好，未来(lái)行(xíng)情(qíng)或进入基本(běn)面驱动。③全年牛(niú)市格局(jú)未变，当(dāng)前处在蓄(xù)势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一(yī)场(chǎng)交流活动(dòng)时，对今年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风(fēng)格(gé)者(zhě)以“中(zhōng)特(tè)估”大(dà)涨(zhǎng)作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成长风格者以人(rén)工智能大涨作为证据，乍一听都有道(dào)理，但其实不然，因(yīn)为价值(zhí)阵营和成(chéng)长阵营里，除了这(zhè)些大(dà)涨(zhǎng)的品种都存在(zài)下跌的(de)品种。怎么理解这(zhè)种割裂的(de)现象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎？本(běn)篇报(bào)告将就(jiù)此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市(shì)场对于风格(gé)讨论较多，有投资者认(rèn)为近(jìn)期(qī)银行(xíng)等高股息股票表现较好，风(fēng)格偏向价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通(tōng)过行业和指数(shù)层面(miàn)分析市场风格特征(zhēng)，发现市场自底(dǐ)部反转以(yǐ)来(lái)价值与成(chéng)长两种风格并不(bù)明显，具(jù)体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。我们在前(qián)期多篇报告中提(tí)出(chū)去年10月(yuè)底来市场已进(jìn)入牛市初期的第一波上涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市(shì)场并(bìng)没(méi)有呈(chéng什么的柳条填合适的词，什么的柳条填空)现严(yán)格(gé)的风格偏向，去(qù)年10月底(dǐ)以来(lái)申万一级(jí)行业中(zhōng)成长类(lèi)行业(yè)最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行(xíng)业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价值(zhí)行业整(zhěng)体表(biǎo)现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年(nián)10月末(mò)以来科技占(zhàn)优，新能源(yuán)表(biǎo)现较(jiào)差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)技术的双(shuāng)重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能(néng)源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的(de)时间维度看，成长板块(kuài)内行(xíng)业保(bǎo)持去年10月以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题(tí)催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较(jiào)好，消(xiāo)费板块整体涨幅(fú)相对靠(kào)后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代表性的风(fēng)格指数(shù)看，风格(gé)特征也并(bìng)不明确。去年(nián)10月底以来成(chéng)长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现(xiàn)不同，其背后源(yuán)于指数的成(chéng)分行业(yè)权重不同(tóng)。以成长风(fēng)格中(zhōng)创业板指(zhǐ)和(hé)科创50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业(yè)中表现较(jiào)弱的电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最(zuì)大涨幅28％，其(qí)成分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居前(qián)的科技(jì)行业(yè)权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去(qù)一段时(shí)间市场是牛市初期(qī)的(de)情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可(kě)以(yǐ)发现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风(fēng)格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部(bù)起来后，处低位(wèi)的行业容易受到政策利好和预期改善的催(cuī)化，出现短期(qī)明显的上(shàng)涨，但由于此时基本(běn)面的(de)趋(qū)势尚未明确(què)，该(gāi)阶段行情往(wǎng)往(wǎng)不存在特定的主线，因(yīn)此风格特征(zhēng)并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中数字(zì)经济、中特估表现较好，其本质属于政策(cè)和事件驱动下的情绪(xù)修复。数字经济方(fāng)面(miàn)，去(qù)年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据(jù)局(jú)，技术端以ChatGPT为代(dài)表的(de)大模型推出标志(zhì)人(rén)工智能逐步落地应用，政策(cè)和(hé)技(jì)术双轮驱动下(xià)数字经济(jì)行(xíng)情(qíng)持续演绎，今年以(yǐ)来人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估(gū)方面(miàn)，本轮(lún)中(zhōng)特(tè)估行情也主要(yào)来(lái)自(zì)低估值(zhí)的国央企的估值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席提出“中特(tè)估(gū)”概念，政策层面高度重视国央(yāng)企价(jià)值实现，相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一(yī)步(bù)催化行(xíng)情，在此背景(jǐng)下中特估相(xiāng)关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风格(gé)偏(piān)成长，背(bèi)后是国证(zhèng)成长(zhǎng)指数与价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开(kāi)始跑(pǎo)输的原因则是成长相对价(jià)值的业绩(jì)增速开始(shǐ)回(huí)落，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成(chéng)长，原因在于成长股的业(yè)绩又开始优于(yú)价(jià)值股，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市场(chǎng)风格和主线(xiàn)的(de)关键仍在业绩，未来关(guān)注基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈利仍处(chù)在(zài)底部区域(yù)，一(yī)季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利(lì)润累计同比增速(sù)已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全(quán)年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策和事件驱(qū)动走向盈利驱(qū)动(dòng)，关注(zhù)中报的(de)基本面验证(zhèng)情况，以及(jí)下(xià)半(bàn)年宏观月度数据(jù)的回升情况。展望(wàng)全(quán)年，稳(wěn)增长政(zhèng)策推动下现代化产业体系(xì)建(jiàn)设，成长盈利增(zēng)速(sù)有(yǒu)望更快，但风(fēng)格内部盈(yíng)利增(zēng)速可(kě)能仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年(nián)归(guī)母(mǔ)净(jìng)利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价值类指数(shù)里(lǐ)中证100 23年(nián)归(guī)母净利同比(bǐ)预计在12％左右(yòu)、上证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利增速(sù)差(chà)值看，未(wèi)来(lái)科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业(yè)或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们(men)在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基本面(miàn)、资(zī)金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来(lái)A股(gǔ)已经进(jìn)入(rù)新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难(nán)以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨(mó)——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就(jiù)提出二季(jì)度市场可(kě)能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表现也印证着我们(men)的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期(qī)，就好比冬天已过(guò)、春天(tiān)到来，气温整体已在(zài)回升，但(dàn)短期(qī)温(wēn)度仍可能上(shàng)下波动。因(yīn)此，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后(hòu)源于牛(niú)市初期基本面(miàn)还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经(jīng)济数据显示当前(qián)基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月(yuè)新增信(xìn)贷和(hé)社融数(shù)据较一(yī)季度均明显走(zǒu)弱；从(cóng)物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前(qián)国内基(jī)本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市(shì)场(chǎng)更可(什么的柳条填合适的词，什么的柳条填空kě)能继(jì)续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在(zài)政(zhèng)策(cè)和事(shì)件的催(cuī)化下数(shù)字经(jīng)济、中(zhōng)特估涨幅已经(jīng)较为明显，未(wèi)来(lái)决定风格的(de)关键(jiàn)在于相(xiāng)对(duì)基本面趋势，应关注(zhù)能(néng)够有业绩落(luò)地(dì)的持(chí)续性机会。此外，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的(de)成(chéng)长(zhǎng)空间(jiān)或更(gèng)大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来(lái)可能会有所休整，过去(qù)一个月TMT板块的(de)股价(jià)表现也(yě)印证了我(wǒ)们(men)的判(pàn)断(duàn)，目前(qián)TMT可(kě)能仍处在(zài)降温(wēn)期(qī)，但从全(quán)年维度看政策(cè)和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基(jī)金调仓经验(yàn)看，历史上公(gōng)募基金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能源(yuán)，公募基(jī)金对(duì)TMT板块的增(zēng)持(chí)可(kě)能(néng)还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证(zhèng)的去伪(wěi)存(cún)真阶段(duàn)，关(guān)注(zhù)政策和(hé)技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看(kàn)，数(shù)字经济已成为现代(dài)化产业体系的(de)重要(yào)支撑，数字要素流通(tōng)体(tǐ)系正在加快(kuài)建立，政府有望加大对数字(zì)安全和数(shù)字基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据(jù)二十(shí)条(tiáo)”为数据要素市场提供(gōng)顶层规(guī)划，刚成(chéng)立(lì)的国(guó)家数(shù)据局有望成为(wèi)顶(dǐng)层文件落(luò)地(dì)执(zhí)行(xíng)的(de)统筹机构(gòu)，数(shù)据要(yào)素市场化有(yǒu)望加速，这也将大幅提(tí)升数字基(jī)础设施建设，根(gēn)据中国通服基建(jiàn)产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数(shù)据中心产(chǎn)业规(guī)模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落地，大模(mó)型、半导体等上(shàng)游软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模(mó)型的开发，近日(rì)谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑(jí)和推理上的(de)部(bù)分结果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据观研(yán)天下(xià)，预计(jì)22-30年(nián)中国自然(rán)语言处理(lǐ)市场复合增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的(de)需求，根据亿(yì)欧(ōu)智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费(fèi)结(jié)构性机会。消(xiāo)费方(fāng)面，促消费一直是目前政策关注的(de)重点，后(hòu)续关注消费的结构性机会。我们(men)在(zài)《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产(chǎn)端(duān)看，我(wǒ)国房产(chǎn)价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风(fēng)险较(jiào)小(xiǎo)；从收入(rù)端看，国内(nèi)经济复苏(sū)将(jiāng)推动收(shōu)入(rù)和消费意(yì)愿(yuàn)提升(shēng)。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文(wén)中提出今年以来消(xiāo)费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域(yù)有望迎来(lái)向(xiàng)上的(de)机遇(yù)。结合(hé)海通行业分析师(shī)和Wind一致预测(cè)，预计23年医(yī)药(yào)板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热度同样较高(gāo)，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存(cún)真”的(de)分化，我(wǒ)们认为(wèi)可以(yǐ)关注中特重估三大可(kě)能发力方向(xiàng)，即关(guān)系(xì)国计民生的重大安全(quán)领域、举国体(tǐ)制支持的(de)部分科(kē)技领域、部分(fēn)盈利(lì)稳定、现金(jīn)流充裕(yù)的国企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特(tè)”重估的三大(dà)发(fā)力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内疫情恶化影响国内(nèi)经(jīng)济；美(měi)国经济硬着陆影响全球经济。

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