主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压(yā)力(lì)仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同比仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在(zài)需求侧(cè)经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积(jī)极回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名(míng)义营收增速回升，但(dàn)整体企业盈利压力(lì)仍大，主要(yào)源于两(liǎng)方面，其一是(shì)国际(jì)高油价(jià)导(dǎo)致(zhì)的输(shū)入性成本压力仍在约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业(yè)成本(běn)对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深(shēn)。其二是(shì)今年降费政策未(wèi)再(zài)明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费(fèi)用同比(bǐ)压力开始加(jiā)大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利(lì)润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改(gǎi)善拉动利(lì)润增速6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油(yóu)价仍构成(chéng)约(yuē)束。3月工业企业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车、家(jiā)具(jù)、计(jì)算机通信(xìn)电(diàn)子设(shè)备等均回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需(xū)求释放以(yǐ)及汽车集(jí)中(zhōng)降价等对(duì)于短期消费需求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增(zēng)速延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中(zhōng)下游成本压(yā)力，但高(gāo)油(yóu)价继续构成输入性成本(běn)传导。3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由于(yú)我国(guó)石化产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节(jié)在海外(wài)主要原(yuán)油寡头国(guó)家(jiā)，因而(ér)国际高油价带来(lái)的上游(yóu)利润改(gǎi)善无法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以中下游(yóu)为(wèi)主(zhǔ)的(de)石化产业链反而会在(zài)高油价下受到输(shū)入性成本(běn)压(yā)力，也即(jí)3月的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中下游(yóu)均(jūn)在国(guó)内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业成本率同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率被动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而中下游成本(běn)率实际上是(shì)改善的，与此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游(yóu)的消费行(xíng)业成本率也(yě)明(míng)显改(gǎi)善。

　　利(lì)润(rùn)：下游消费(fèi)行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压(yā)。分(fēn)行业(yè)看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下(xià)游(yóu)消费行业面临最大的成本(běn)压力改善和(hé)积极的营业收入回升，因而下(xià)游消费行(xíng)业(yè)利润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设(shè)备等改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链中下游利润(rùn)增速(sù)也(yě)积极(jí)改善(shàn)，相较(jiào)而言，石化产业(yè)链行(xíng)业在营业收入与(yǔ)成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较(jiào)深(shēn)区间。

　　关注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风险，以及下(xià)半年潜在(zài)的内生恢复空间(jiān)。3月工业(yè)企业利润(rùn)数据显示，虽然经(jīng)济需求侧(cè)短期(qī)恢复较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求主导的(de)需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内(nèi)生动能(néng)仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价(jià)带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加(jiā)之全球服务(wù)消费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油价(jià)或再度走高，这也意味(wèi)着成(chéng)本压力仍较大(dà)。其三是(shì)费(fèi)用(yòng)率对于利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业(yè)逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多(duō)为延续(xù)而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复(fù)过程或相(xiāng)对(duì)缓慢。而展(zhǎn)望下半(bàn)年(nián)，经(jīng)济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已(yǐ)经验证(zhèng)，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险(闯关东三个儿子的结局，闯关东三个媳妇的结局xiǎn)提示：外部地(dì)缘(yuán)政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润累(lèi)计(jì)同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽(suī)然3月在需(xū)求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增(zēng)速(sù)已积(jī)极回(huí)升，抵消(xiāo)了(le)PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要(yào)源于两个方面(miàn)：

　　其一(yī)是国际高(gāo)油价导致的输入(rù)性成本压力仍(réng)在(zài)约束利润改善(shàn)，3月营业成本(běn)对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二(èr)是(shì)今年(nián)降费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之部(bù)分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同(tóng)比(bǐ)压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年(nián)社(shè)保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴等一系列新增(zēng)降费政策持续(xù)改善企业费用率，对2022年(nián)全(quán)年(nián)工业企业利润增(zēng)速构(gòu)成较强支撑，全年(nián)拉(lā)动工业企业(yè)利润(rùn)同比增速6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。但从今年开始前(qián)期(qī)社(shè)保费降(jiàng)费的企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，加(jiā)之(zhī)今年未(wèi)再新(xīn)增更大(dà)力(lì)度的降费政策，从(cóng)同比视角来看费用对于工业企业(yè)利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢复加(jiā)之投资(zī)韧(rèn)性支(zhī)撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收(shōu)增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设(shè)备(bèi)（高基数下仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递(dì)延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石(shí)化产业链相关行业需求持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　三、成(chéng)本(běn)率：虽然煤价(jià)回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但(dàn)高油价(jià)继续构成输入性(xìng)成(chéng)本传导(dǎo)闯关东三个儿子的结局，闯关东三个媳妇的结局g>

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价下的国(guó)内(nèi)石化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高(gāo)于其他行(xíng)业(yè)。由(yóu)于我(wǒ)国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在(zài)海外主要原(yuán)油(yóu)寡(guǎ)头国家(jiā)，因(yīn)而国际高油价(jià)带来的上游(yóu)利(lì)润改善无(wú)法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下(xià)游为主(zhǔ)的石(shí)化产业链反而(ér)会(huì)在高油(yóu)价下受到(dào)输入性成本压力，也(yě)即3月的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均(jūn)在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动(dòng)走高、利(lì)润承压，而中下(xià)游成本率实(shí)际上是(shì)改善的（成(chéng)本(běn)率同比增量(liàng)下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠(kào)近下游的消费行业成(chéng)本率也明显改(gǎi)善(shàn)（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行(xíng)业面临最(zuì)大的成(chéng)本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行业利(lì)润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机(jī)通信电子(zi)设备(bèi)、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链虽然整(zhěng)体利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游(yóu)价格回落导致上游利润下降的缘(yuán)故(gù)，而中下(xià)游(yóu)面临的(de)是营收改善、成本压力缓和的格局(jú)，中下(xià)游利润增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非金属矿物(wù)制(zhì)品等(děng)行业利润(rùn)增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相(xiāng)较而言，石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　五、关(guān)注二季度企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以(yǐ)及(jí)下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数(shù)据(jù)显示，虽(suī)然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企(qǐ)业(yè)盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是(shì)经济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回(huí)升过(guò)程逐(zhú)步(bù)结束，经济(jì)内生(shēng)动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价(jià)带来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国际油价(jià)或再度(dù)走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其(qí)三(sān)是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降(jiàng)费政策更多为延续(xù)而(ér)非新增，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数(shù)扰动(dòng)后(hòu)的(de)企(qǐ)业盈利真实(shí)修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而(ér)展望(wàng)下半(bàn)年，经济内生动能(néng)的复(fù)苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验证，其一是居(jū)民消费(fèi)倾向结束持续(xù)一年的下滑过(guò)程，消费信心逐步恢复(fù)，其(qí)二是保交楼政策已推动上(shàng)半年地产建(jiàn)安投资和竣工积极回补(bǔ)，有望(wàng)拉(lā)动下半年(nián)汽车、家(jiā)电、家(jiā)具等后周(zhōu)期(qī)大宗消费，重点关注下(xià)半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏(hóng)观研究报(bào)告：

　　《被市(shì)场低估的成(chéng)本(běn)与费用压力——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师(shī)：屠强王胜(shèng)

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