王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估时(shí)，股息率相应提(tí)升，会(huì)吸引绝(jué)对收益资金买入(rù)，股价也逐(zhú)步(bù)完(wán)成筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股(gǔ)已上(shàng)涨半年，又一次(cì)因绝对收益资金追(zhuī)逐高(gāo)股息而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事(shì)实(shí)上，银行业经(jīng)营层面，也已经悄然发生一些(xiē)向好(hǎo)的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几天才开始上(shàng)涨，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之(zhī)后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半(bàn)年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观(guān)。当(dāng)然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银2020双十一狂欢夜节目单，2020双十一狂欢夜节目单(yín)行股(gǔ)快速下跌后(hòu)，迅速反弹(dàn)。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调(diào)整了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次(cì)发生。过(guò)去银行(xíng)股(gǔ)的大(dà)行情，都是在悄无声息(xī)中默默上涨的，因为银行股平时关注度并(bìng)不高。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大家来(lái)关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经(jīng)历过的人(rén)都能记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一(yī)次比(bǐ)较(jiào)意外的(de)“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在(zài)此(cǐ)之(zhī)前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不(bù)声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银(yín)行股见底，也有类似的情况：没(méi)有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银(yín)行股却自己慢慢从底部爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为很难验证。如果确实没有实(shí)质性利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜测：可能是(shì)估值便宜到很多资金愿意(yì)出(chū)手了。由于银(yín)行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息率就(jiù)会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红(hóng)率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。2020双十一狂欢夜节目单，2020双十一狂欢夜节目单>

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只(zhǐ)票息率6.6％的可(kě)转债。如(rú)果盈利能(néng)力(lì)保(bǎo)持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还(hái)能享受资本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因(yīn)此，这(zhè)就非(fēi)常像一张可转债，其市价下跌(diē)时(shí)，会有(yǒu)个估值下限(xiàn)，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其(qí)投资(zī)价值就出(chū)来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率高到一(yī)定程(chéng)度，显著高(gāo)过一些资金(jīn)的成本，那么这些资金自(zì)然愿(yuàn)意参与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股就(jiù)形成一个隐形(xíng)的“估值(zhí)底”，当估值低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息(xī)率诱(yòu)人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估(gū)值底在某些情况下(xià)会被(bèi)打破，即因为一些负面(miàn)因素的存(cún)在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那(nà)种悄无(wú)声(shēng)息的底部，可能并没有什(shén)么实质利好，就是有些看中股(gǔ)息率的资金默(mò)默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以排除的就(jiù)是(shì)以股票型公募基金为代表的机构投(tóu)资者。因(yīn)为他们的(de)考核要(yào)求(qiú)是相(xiāng)对收益，因此在大(dà)多数(shù)时(shí)候(hòu)，他们不会因为(wèi)股(gǔ)息率诱人(rén)而买入，他们的(de)任务是战胜自己基(jī)金的基准，或(huò)者战胜(shèng)可比(bǐ)基(jī)金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他(tā)们也很难做出(chū)赚取股(gǔ)息率的决(jué)策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从底部开始(shǐ)悄悄上涨的(de)这段时间，公募基金参与很低，这次也(yě)不(bù)例(lì)外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金(jīn)持仓(cāng)比重来看，比重越(yuè)低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核的(de)机构投资者也(yě)是(shì)类似。

　　从数据(jù)上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分(fēn)A股银行(xíng)股的基金(jīn)持仓比(bǐ)例是(shì)下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降(jiàng)幅(fú)；单位：个百分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度(dù)，银行指数走了个(gè)过山车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌(diē)（这段(duàn)时间(jiān)刚好是人工智(zhì)能(néng)概念股大(dà)涨，因此机构投资者有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至(zhì)计算机(jī)股票）。到了4月初(chū)，人工智能等(děng)板块行情回(huí)落后(hòu)，银行股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且涨幅加速(sù)。春节(jié)后(hòu)的这(zhè)段时间，银行股刚好和人(rén)工智能(néng)走出(chū)了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人(rén)、外资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资管等(děng)，则可能是(shì)买入(rù)的。因为这些资(zī)金不考核相对收(shōu)益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此有可(kě)能是高股(gǔ)息股票的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金(jīn)成本应该是个重要因(yīn)素。目(mù)前(qián)，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可(kě)替代的投(tóu)资机会较少，因此(cǐ)股(gǔ)息率显得诱人。同时，美(měi)国加(jiā)息(xī)接近尾声，他们(men)的资金成本也有(yǒu)望(wàng)下行，我国高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季(jì)度情(qíng)况来看，外资(zī)确实在买入大行，并且数量还不少。不(bù)过(guò)保(bǎo)险资金却是有进有出(chū)，这一点有点与我们(men)预期不符。基金(jīn)主要在卖(mài)出。此外，还有些一般(bān)法(fǎ)人(rén)、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持(chí)股(gǔ)变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即：在(zài)银(yín)行股估(gū)值极低的时候，追求绝(jué)对收(shōu)益的资金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上(shàng)也(yě)可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和(hé)历史(shǐ)上很多次银(yín)行底部启动一(yī)样，很可能是青睐高股息率的资(zī)金，买入(rù)低估(gū)值(zhí)、高股(gǔ)息率(lǜ)的(de)银行股。而他们(men)的(de)口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明(míng)了过去半年的银(yín)行股行情，是追求(qiú)绝对收益的资(zī)金，买入了高股息率的银(yín)行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依然(rán)较高，而资金面依然宽松，那(nà)么(me)这(zhè)些高股息率股(gǔ)票对绝对收益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在(zài)银(yín)行业的经(jīng)营层(céng)面，有没有实(shí)质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间(jiān)的(de)一些特殊(shū)政策(cè)，已经出现(xiàn)调整的迹象，银(yín)行业将要进入(rù)新的均衡(héng)格局(jú)。比如(rú)，在普惠(huì)小(xiǎo)微领(lǐng)域，过(guò)去几年大行承担了一些监管要(yào)求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷的增(zēng)长非常快，投(tóu)放利率很低(dī)，这对(duì)小微金融市(shì)场(chǎng)格局(jú)造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日(rì)，银保监会办公(gōng)厅(tīng)发(fā)布《关于2023年(nián)加力提升小微企业(yè)金融服(fú)务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要(yào)求(qiú)有(yǒu)了一(yī)些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元(yuán)以下小(xiǎo)微企业贷款同比(bǐ)增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数(shù)不低于上年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要(yào)求“合理(lǐ)确定贷(dài)款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的(de)工作(zuò)要求也陆续从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而(ér)银行业这几年由于(yú)净息差显著回落，盈(yíng)利能(néng)力也渐渐接近合理利润(rùn)底(dǐ)线。因(yīn)为(wèi)银行业(yè)需要留存一定的利润用于补充(chōng)资本，进而支持(chí)下一期的信贷投放，因此利(lì)润并不是越低越好(hǎo)，需要维持一个合理利(lì)润。而目(mù)前盈利能力(lì)已经接近这一底线，所(suǒ)以政策也会相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润(rùn)和合(hé)理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么(me)，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票的投资(zī)者中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融(róng)业研究方(fāng)法探讨(tǎo)。本文不是证(zhèng)券研(yán)究报(bào)告，不(bù)构成任(rèn)何投(tóu)资建(jiàn)议(yì)，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述事(shì)实之用，不代(dài)表我们对他们(men)的(de)证券或产(chǎn)品的推(tuī)荐。具(jù)体投资建议请参考我们的研究报告。

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