文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义(yì)GDP的高(gāo)速增长(zhǎng)是各类市(shì)场主体加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)重要基础。随(suí)着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的不(bù)断升高，加(jiā)之三(sān)年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业(yè)和(hé)居(jū)民对未来的收入预期(qī)趋弱，私人部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的动力有所下降。目前来(lái)看，今年三大部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆(gān)以及货(huò)币政(zhèng)策(cè)适(shì)度放松或(huò)是破(pò)局的关键(jiàn)所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的(de)重要基础，随着宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的抬(tái)升和(hé)疫情的冲(chōng)击，经济增(zēng)速放缓后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速(sù)发(fā)展(zhǎn)时期(qī)，企业利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资带(dài)来的收益高于债务增加而(ér)产生(shēng)的利息等成(chéng)本，企业(yè)主观上也愿(yuàn)意举债融资(zī)。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠(kào)。与此(cǐ)同时，企业和居(jū)民对未来的收入预期受(shòu)到了(le)一定冲击，私人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门(mén)来看，今年进一步加杠(gāng)杆的(de)空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受(shòu)年初财政(zhèng)预算的严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低(dī)于(yú)去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往情(qíng)况来看，年初的(de)财政预算(suàn)在正(zhèng)常年(nián)份是(shì)较为严格的约束，举债额(é)度不得突破限额。近几(jǐ)年(nián)仅(jǐn)有两(liǎng)个较为特殊(shū)的案例：一是(shì)2020年(nián)的抗疫(yì)特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实(shí)上是在当年财政预算(suàn)框架内的(de)。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也(yě)并未突(tū)破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定格(gé)，经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的主要的(de)影(yǐng)响因素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居民(mín)收(shōu)入(rù)以及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的资产中有40％左右是住(zhù)房(fáng)资产。房地产作为居民(mín)资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资(zī)产负债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过(guò)财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数(shù)据显示(shì)，城(chéng)镇居(jū)民对当期收入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季(jì)度处于(yú)50％的临界(jiè)值之(zhī)下(xià)，这使得(dé)居民(mín)更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和(hé)投资的倾向有所下(xià)降。目前，居民减(jiǎn)少贷(dài)款、增加储蓄的现象依然存在(zài)，今年居民杠杆(gān)预计能够(gòu)趋稳，但难以(yǐ)大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较(jiào)大的(de)制约(yuē)。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及结(jié)构性工具对(duì)企业(yè)部门的融资提(tí)供了(le)较大支持(chí)，但二(èr)者(zhě)均属于逆周期工具，在疫(yì)情扰动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性(xìng)货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。此外，近(jìn)年来(lái)城投平台综(zōng)合债务不断(duàn)走高，城投(tóu)债务压(yā)力偏大，未来对企业(yè)部(bù)门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个(gè)维度(dù)。一是城投化(huà)债。一季度(dù)城投(tóu)债提前偿(cháng)还(hái)规模的上升反映出了(le)地方融资平台积极化债的(de)态度及决(jué)心，二季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作。二是中(zhōng)央政府适(shì)度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期建设(shè)国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆(gān)空间有限的情(qíng)况(kuàng)。三是货币政策可以适度放松(sōng)。如果下半年(nián)经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时适量地(dì)进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业(yè)部(bù)门投资的意(yì)愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)务(wù)化解(jiě)力度(dù)不及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私(sī)人部(bù)门举债(zhài)的动力在下(xià)降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增(zēng)速以及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀增速加(jiā)持下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速(sù)发展的时期，企业(yè)整体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大(dà)投(tóu)资和生(shēng)产带来的收(shōu)益高于(yú)债(zhài)务增加而产生(shēng)的(de)利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带(dài)来正收(shōu)益，因(yīn)此(cǐ)企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义(yì)GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆(gān)的(de)基(jī)础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不(bù)牢(láo)靠(kào)。从中短周期来看(kàn)，在经历了三(sān)年疫情的冲击之后，企业和居民对未来(lái)的(de)收入预期(qī)都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠(gāng)杆的(de)条件并不充足(zú)且实际效果可能有(yǒu)限，因此(cǐ)私人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了(le)，在去年我国的(de)实体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临(lín)内需不足(zú)的情况，这其(qí)中(zhōng)既受企业(yè)部门投资意愿减弱的影响，也有居民(mín)部门的原因(yīn)。

　　企业部(bù)门(mén)融(róng)资状况分(fēn)化(huà)显(xiǎn)著，民(mín)企融(róng)资需求(qiú)偏弱，而部(bù)分国企融资则面临过(guò)剩的问题。第一，过去私人部门(mén)加杠杆是持续的增量，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过去(qù)很长一段时间，民间固定资产投资增(zēng)速显著高(gāo)于(yú)全社会固定(dìng)资(zī)产投资的增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年(nián)以及(jí)2022年两(liǎng)轮疫(yì)情冲击后，私(sī)人企业的信心(xīn)受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时(shí)间内难以(yǐ)恢复(fù)，最近(jìn)两年民间固定(dìng)资产投资近(jìn)乎(hū)零增长。第二，去年以(yǐ)来，银(yín)行(xíng)信贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高(gāo)于M1增(zēng)速，说明实(shí)体(tǐ)经济中(zhōng)可(kě)供投资的机会在减少，信(xìn)贷中有很大一(yī)部分没有(yǒu)进入实体经济，而是(shì)堆积(jī)在金融(róng)体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居(jū)民部门消费(fèi)回暖对融资(zī)需求的刺激有限。居(jū)民消费对融资需求(qiú)的(de)刺激相对(duì)有(yǒu)限，居(jū)民部门加杠杆的(de)方(fāng)式主(zhǔ)要是通过房地(dì)产，此外则是汽(qì)车。后疫(yì)情时代，居民对收入(rù)的信心仍(réng)偏弱，房(fáng)如何辨别精油的好坏 精油可以当做润滑油使用吗地产需求(qiú)难以回(huí)暖，与(yǔ)此同时，汽车的(de)需求也(yě)在过往有一(yī)定透支，因此(cǐ)居民(mín)部门(mén)对融资需求(qiú)的刺激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门(mén)债务空间受(shòu)年初的(de)财政预算约束。年初的(de)财政预算(suàn)草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去(qù)年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠杆的力(lì)度(dù)略有减弱(ruò)。经过我(wǒ)们(men)的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算在正常(cháng)年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。最近(jìn)几年(nián)有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都未突破预(yù)算。第(dì)一个是2020年3月27日(rì)召开的中(zhōng)央(yāng)政治局会(huì)议(yì)上提(tí)出要发行(xíng)的(de)抗(kàng)疫特别国债(zhài)，是(shì)为应对新冠(guān)疫情而(ér)推出(chū)的一个(gè)非常规财政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由于(yú)当年两会召开(kāi)时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债(zhài)事实上(shàng)是在(zài)当(dāng)年财政预算框架(jià)内的(de)。此外(wài)是2022年专项债限额(é)空间(jiān)的(de)释放。去年经济(jì)受疫情的冲(chōng)击较(jiào)大(dà)，年中时市场一度(dù)预期(qī)政府会调整财政预算，但(dàn)最(zuì)终只使用了专项债的(de)限额空间，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，从(cóng)过往的情况(kuàng)来看，狭义政府(fǔ)部门今年的(de)举债空间已基(jī)本定格，政(zhèng)府部门只能(néng)严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资(zī)产负债表的主要的影(yǐng)响因素是(shì)房地产(chǎn)景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得(dé)现阶(jiē)段居民(mín)资(zī)产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资(zī)产端(duān)来看(kàn)，中国居民的资产结构主要可(kě)以分为非金融资(zī)产和金融资产，非金融(róng)产(chǎn)中绝大部分是住(z如何辨别精油的好坏 精油可以当做润滑油使用吗hù)房资产，房产价格的低迷(mí)制约了居民资(zī)产负债表的(de)扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科(kē)院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资(zī)产，其(qí)中绝大部分是住房资产，占总资产(chǎn)的(de)40％左右。然(rán)而从去年开始，房(fáng)地产(chǎn)的价值便出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除(chú)一线(xiàn)城市二手(shǒu)房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手房价格同(tóng)比出(chū)现下降，今年(nián)以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今年(nián)回升的空间仍受限。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的(de)组成部分(fēn)，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水，也会通过(guò)财富效应(yīng)影(yǐng)响到(dào)居民的(de)消费决策。

　　第二，居(jū)民(mín)信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户(hù)的调查问卷显示，居(jū)民对当期收入的感受以及对未来(lái)收入的信心连续多(duō)个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一(yī)季度有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着不(bù)小的差距。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧(yōu)使居(jū)民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下(xià)降。截(jié)至(zhì)今年一季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投(tóu)资(zī)则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的下降(jiàng)叠加(jiā)居民收入和信(xìn)心(xīn)的(de)下(xià)滑，最终使得居民(mín)的贷款减(jiǎn)少而存款变(biàn)多，居(jū)民资产负债(zhài)表收(shōu)缩。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，居民(mín)新增贷款(kuǎn)的(de)累计值随同比有(yǒu)所回升，但(dàn)仍(réng)远不及同样为复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年的(de)居(jū)民累计新增存款更是达到了疫情(qíng)以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出(chū)居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增长势(shì)头相较疫情期间有所(suǒ)好转，但(dàn)由于房地产价(jià)格回升空间有限以及(jí)居(jū)民收入和信心仍未(wèi)恢复，预计短期内(nèi)居民资产负(fù)债表扩(kuò)张(zhāng)的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部门

　　企业(yè)部门(mén)加杠杆的(de)空间也受(shòu)到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及(jí)城投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结(jié)构(gòu)性工具对企(qǐ)业部门(mén)的融资进行了(le)很(hěn)大(dà)的支持，但(dàn)政策(cè)性金融工具(jù)和结(jié)构性工具属于逆周期工具(jù)。在(zài)疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来(lái)，央行多次(cì)明(míng)确结(jié)构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济(jì)的复(fù)苏回暖，今(jīn)年(nián)的(de)政策性支(zhī)持(chí)从边际(jì)上来看也将出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分结构性(xìng)货(huò)币政策工具的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，仍(réng)有较多结存额度，进一步提(tí)升额度的空间有限(xiàn)。去(qù)年(nián)以来新设(shè)立的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款、民企债券融资支(zhī)持工具以及(jí)保交楼贷款支持(chí)计划等工具的(de)使用(yòng)进度相(xiāng)对(duì)较慢，截至今年(nián)3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年(nián)一季度新设立的房(fáng)企纾困专项再贷(dài)款以(yǐ)及租赁住房贷款支(zhī)持计划余额(é)仍(réng)为零。由于多项工(gōng)具的(de)使用(yòng)进度偏慢，预计(jì)央行未(wèi)来进一步(bù)提(tí)升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。近(jìn)些年来，城投(tóu)平台的综(zōng)合债务累计增速(sù)虽有(yǒu)小幅回(huí)落，但(dàn)总的(de)债务规模仍(réng)然持续走高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城投平(píng)台对企业融资及加杠杆的支(zhī)持或(huò)将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一季(jì)度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创下历史同期最高水平，超过去年(nián)全(quán)年(nián)的一(yī)半，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这一点在(zài)即将公布(bù)的4月(yuè)份信贷数据中(zhōng)可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预(yù)计将会是边际弱(ruò)化的(de)。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析(xī)，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，未(wèi)来的(de)解决办法(fǎ)我们认(rèn)为可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方(fāng)债务压(yā)力的(de)化解是今年政府工作的中心(xīn)之一，而一季度城投债提前偿还规(guī)模(mó)的上升也反映出了(le)地方融资平台积极化债的(de)态度及决心(xīn)。二季(jì)度可能延(yán)续这一趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及(jí)面的地方(fāng)债务化解工作，为企业部门(mén)的杠(gāng)杆(gān)抬升留(liú)出更为(wèi)充足的空间(jiān)。

　　第二，中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要(yào)集中(zhōng)在在中央政府(fǔ)层面的情况相反，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)仍(réng)有一(yī)定的加(jiā)杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他(tā)部(bù)门加杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三，货币(bì)政策适(shì)度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量工(gōng)具来(lái)释放流(liú)动性，适时适(shì)量地进(jìn)行降准降(jiàng)息(xī)，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从而增强企业部门(mén)投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不(bù)及(jí)预期；国内政策力度(dù)不及预(yù)期(qī)。

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