《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们上期(qī)对市场的整体观点是(shì)大概率市(shì)场处于“战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投(tóu)资者需要(yào)多(duō)一点(diǎn)耐心(xīn)。市场可能继续对一季(jì)报定价，短期(qī)市场的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提(tí)醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的(de)投资机会，但(dàn)是短期游戏传(chuán)媒(méi)和中(zhōng)特估与其他(tā)板块(kuài)分化(huà)较为极致，也是(shì)不争的事实，提醒大家这两个板块短期可(kě)能的风(fēng)险。

　　一、市场的表(biǎo)现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去的一周，市(shì)场的演(yǎn)绎跟(gēn)我们的观(guān)点大致符(fú)合：周一中特估上(shàng)涨(zhǎng)之后连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价充分(fēn)的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等有一(yī)定的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对(duì)脆弱。国内外公(gōng)布(bù)的部分经(jīng)济(jì)金(jīn)融数据传递的信息都没有明确的方向性，股(gǔ)市和债市依然定(dìng)价国内(nèi)经(jīng)济(jì)疲(pí)弱的复苏力度，没有(yǒu)在(zài)我们上(shàng)一(yī)次对市场的(de)判断上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现(xiàn)较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社会服(fú)务、商贸(mào)零售、美容护理等行业处于(yú)历史(shǐ)高位估值区(qū)间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环(huán)保、公(gōng)用事(shì)业、汽车等行业位于前列，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行(xíng)业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非(fēi)银金(jīn)融等行业换手率位于一年(nián)内高点，换手率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业(yè)换(huàn)手率位于一年内(nèi)低点，换手(shǒu)率分位(wèi)数(shù)分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等(děng)行业成(chéng)交额占比位(wèi)于(yú)一年内高点，成交额(é)占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础(chǔ)化工、综(zōng)合等行(xíng)业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内(nèi)低(dī)点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡(héng)市(shì)场的(de)进(jìn)一步验(yàn)证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性是下一步决策的依据，从宏观(guān)证(zhèng)据(jù)来看，市场是脆弱而(ér)均(jūn)衡的(de)：

　　第一，出口(kǒu)不(bù)弱(ruò)，趋势变弱，锻炼身体的练是哪个练字，锻练与锻炼有什么区别锻t: 24px;'>锻炼身体的练是哪个练字，锻练与锻炼有什么区别锻>进(jìn)口验证乏力的外需(xū)。

　　中国(guó)4月出口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)锻炼身体的练是哪个练字，锻练与锻炼有什么区别锻902.1亿(yì)美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出口预(yù)测可(kě)能是打脸市场预期次数最多的指标之一(yī)，正如每(měi)年大(dà)家对出口进行展望(wàng)一样(yàng)，今年年初的出口确实又再次(cì)超(chāo)出大家的预期。今年出口的(de)变化，需要我们审(shěn)视、理解(jiě)出口(kǒu)的中期(qī)逻辑变(biàn)化(huà)：中国(guó)的(de)国家(jiā)战略在清晰地知道欧美日韩(hán)的战略意图之后，在过去几年做了(le)很多(duō)的应对(duì)和部署，东盟、一(yī)带一路、上合(hé)和(hé)广大发展(zhǎn)中国家逐渐(jiàn)被(bèi)更充分地融入到中(zhōng)国经济圈(quān)，成为外需和中国(guó)全(quán)球战略的重要一(yī)环，也需要成为我们日后分析(xī)中的重点之一(yī)。

　　分析完中期(qī)的(de)逻辑变(biàn)化(huà)，再回到短期(qī)的(de)现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑(lǜ)到全球经济(jì)和(hé)金融系(xì)统在(zài)过去一段时间的风险(xiǎn)暴露(lù)逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这些重要出(chū)口(kǒu)国家近期(qī)的数据走(zǒu)势，出(chū)口趋势是在(zài)走弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带一路和东(dōng)盟可能(néng)也无法单独(dú)把中国出(chū)口稳住(zhù)。与此同时，进口继续(xù)走弱(ruò)，在(zài)经(jīng)历了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变化又还没有(yǒu)看到，当前(qián)市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放量(liàng)后逐渐(jiàn)回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是(shì)社融信贷比较弱(ruò)的一(yī)个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱(ruò)。就今年的节(jié)奏(zòu)来看，一季度(dù)社(shè)融信贷(dài)提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归正常乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷在(zài)经(jīng)历(lì)了积压需求暂(zàn)时(shí)释放(fàng)之后，再度回归比较弱(ruò)的态势(shì)，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能(néng)非但没(méi)有明显增加房贷的意愿，反而(ér)在(zài)加大(dà)还(hái)贷的量，这与(yǔ)前段时间(jiān)新(xīn)闻报道的居(jū)民提前还(hái)房贷现象增加的情况一致。另(lìng)外，根据不完全统计的(de)4月部分银行(xíng)的(de)理财规模变(biàn)化，银(yín)行理财出现了明(míng)显的回(huí)流，但在(zài)权益市场上资(zī)金回流并不明显，因此(cǐ)极有可能(néng)流到了低风(fēng)险低波(bō)动的(de)相(xiāng)关产品上。这(zhè)说明(míng)无论是(shì)对实(shí)物(wù)投资还(hái)是金融投(tóu)资，居民部(bù)门的风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着(zhe)居民部(bù)门购房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一(yī)个明确的政(zhèng)策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通(tōng)胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持(chí)低位(wèi)，这反映的是(shì)国内修(xiū)复动力偏弱，而(ér)供应总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在(zài)弱修复之下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来(lái)看，食品烟酒、生活(huó)用(yòng)品及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月(yuè)有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的(de)是普(pǔ)通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需(xū)求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上(shàng)年同期基数较高影响，同时(shí)全球库存周期(qī)去化，制造业偏(piān)弱(ruò)。生产资料(liào)价格同(tóng)比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业(yè)来看(kàn)，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼和压延加(jiā)工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力(lì)的生产和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采选业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续两(liǎng)个月处(chù)在低位，我们认(rèn)为这反(fǎn)映的是内生(shēng)修复动力较弱(ruò)。季(jì)节性(xìng)因(yīn)素(sù)以及产业周(zhōu)期带来的食品价格下跌和生产(chǎn)资料价格下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年(nián)基数(shù)下降(jiàng)，经济(jì)逐步修复(fù)，通(tōng)胀有望(wàng)回(huí)升(shēng)，但(dàn)我们认为通胀短期(qī)内也(yě)较难(nán)回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有助于(yú)企(qǐ)业刚性成(chéng)本下降，修(xiū)复盈(yíng)利(lì)能力，关注通胀的修复更多(duō)反映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的(de)分(fēn)析出发(fā)，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判(pàn)断。从技(jì)术面看，当前权(quán)益(yì)市场的买入理由是大(dà)盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机(jī)会(huì)，交易的反弹概率在加(jiā)大(dà)。从策略角度(dù)看，投资者需要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹(dàn)带(dài)来的是节(jié)奏(zòu)的(de)变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合(hé)信基金宏观策略(lüè)配置团队观察(chá)各家分析师对申(shēn)万(wàn)各(gè)行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石(shí)油石化、房地产等行(xíng)业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业(yè)基(jī)本面预期有(yǒu)所调(diào)整(zhěng)，预(yù)计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清(qīng)华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期(qī)波动的框(kuāng)架内运用财政的视(shì)角解(jiě)构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过(guò)资(zī)本资产定价(jià)的方式来确(què)定其价(jià)值(zhí)与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财(cái)经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博(bó)士后，学(xué)术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。