摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新(xīn)增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方(fāng)面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业(yè)融资也在(zài)边际转弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据增加(jiā)。不(bù)过中长期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向结构较好。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对充裕，部分额度给金融(róng)企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　居(jū)民(mín)存款下降，或主要(yào)是(shì)存款搬(bān)家理(lǐ)财所致(zhì)，企(qǐ)业存款活化过程仍然(rán)不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄向消费的转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活(huó)化程度较(jiào)低(dī)。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线索。一(yī)是降息预期是(shì)否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于(yú)银行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场(chǎng)利(lì)率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并(bìng)非常态，短期需(xū)要(yào)关注5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出现超预期调整。财政政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。流(liú)动(dòng)性出(chū)现超预(yù)期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发(fā)布4月金融数据(jù)。新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前(qián)值(zhí)3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局(jú)部疫情(qíng)而基数偏(piān)低(dī)，今年4月新(xīn)增社(shè)融和(hé)贷(dài)款要低(dī)于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社融(róng)同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长(洗面奶含皂基成分好不好，长期使用氨基酸洗面奶的危害zhǎng)期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增(zēng)贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增(zēng)居(jū)民贷款转(zhuǎn)负(fù)，反(fǎn)映居民(mín)融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略多于去(qù)年同期(qī)的(de)5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率较3月明(míng)显回(huí)落(luò)以及新增未贴(tiē)现票据下降，指(zhǐ)向票据供(gōng)给相对(duì)不足，部分从表外(wài)转入表内。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充(chōng)裕，在满足实体融资(zī)的同时，还给金(jīn)融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中(zhōng)长期贷款延续(xù)同比多增(zēng)。4月新增企业中(zhōng)长期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元，连(lián)续九个月同比(bǐ)多(duō)增(zēng)。企业债净融(róng)资(zī)2843亿元(yuán)，与一(yī)季(jì)度的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债发(fā)行(xíng)7292亿(yì)元，净(jìng)融(róng)资1935亿(yì)元，占企(qǐ)业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资(zī)略高于去年同期。4月社(shè)融口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去年(nián)同(tóng)期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发行达(dá)到9639亿(yì)元和14994亿元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行提(tí)前批额(é)度，地(dì)方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融(róng)存量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱(ruò)，环比降幅大(dà)于(yú)季节性规律。一方(fāng)面，新增居(jū)民贷款意外(wài)转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一(yī)方面(miàn)，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。接下来(lái)重(zhòng)点关注居民融资和企业融资的总量(liàng)是否修复，其次是企业存(cún)款活(huó)化(huà)过程。

　　2

　　存(cún)款下降，活化程度(dù)未见(jiàn)明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿(yì)元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居(jū)民存款结束(shù)了连续(xù)13个月的同比多增。居民(mín)存款可能有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表回到(dào)理财，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理财规(guī)模增(zēng)约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居(jū)民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用于小长假消费(fèi)，对(duì)应部分转为企业存款；三(sān)是4月在30大中城(chéng)市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同(tóng)比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖自(zì)有资金，对应(yīng)居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价下(xià)降和就业(yè)压力边际(jì)上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造(zào)业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线之下(xià)，可能(néng)制约(yuē)了居民消费(fèi)需求释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业(yè)存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对应企业活(huó)期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的(de)平均值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活(huó)化(huà)程度略(lüè)有改善，但(dàn)幅(fú)度有限。4月企业存款结构数(shù)据尚未(wèi)发(fā)布(bù)，观察3月数据，新(xīn)增企业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化略有改(gǎi)善；居民存款(kuǎn)转为同比(bǐ)少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财(cái)。

　　3

　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增(zēng)财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的是(shì)财(cái)政(zhèng)收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于(yú)支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月(yuè)财政(zhèng)收(shōu)支差额与2019和(hé)2021年同期较(jiào)为接近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居(jū)民和企业(yè)存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增309亿元(yuán)，边际变(biàn)化不(bù)大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百分点，去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金融(róng)机构(gòu)资产负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距(jù)可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流(liú)动性来看(kàn)，金融体系资金供给量较为(wèi)充裕，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市(shì)对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发(fā)布(bù)后，长端利(lì)率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基本(běn)回到数据发布(bù)前的(de)状态(tài)，对社融不及预期(qī)的利(lì)多反应钝化。对(duì)债市而言，以下信号(hào)值(zhí)得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社融的主要支(zhī)撑因素(sù)。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期(qī)限票(piào)据利率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷(dài)款(kuǎn)投放(fàng)边际放(fàng)缓，因而市(shì)场对4月社(shè)融和(hé)贷(dài)款转弱已有一定程度的预期。不过新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款弱于去年同(tóng)期，可能超(chāo)出(chū)了预(yù)期。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可(kě)能(néng)反映(yìng)出市(shì)场先反映贷款偏弱(ruò)，后(hòu)反(fǎn)映对(duì)政(zhèng)策发力的担忧(yōu)，部分资金选择(zé)止盈(yíng)。对比3月强于预(yù)期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市(shì)的反应(yīng)，可能体现出部(bù)分(fēn)投资者预期利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致(zhì)；企业存款活化(huà)过(guò)程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企业存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕(yù)，助力资(zī)金利率下(xià)行(xíng)。观(guān)察(chá)4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构资产负债表(biǎo)数(shù)据(jù)中，其他存款性公司对其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银(yín)行(xíng)理财(cái)规模的反(fǎn)弹，三(sān)者(zhě)均反映出非银(yín)机构资金较(jiào)为充裕，再加上银(yín)行(xíng)贷(dài)款转弱(ruò)，带来的流(liú)动性指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利(lì)率(lǜ)曲线下移提供了(le)基础。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融(róng)指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更(gèng)多依赖于降(jiàng)息预期的(de)发(fā)酵。

　　往后看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降(jiàng)息(xī)预(yù)期是(shì)否(fǒu)继续升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业(yè)贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还要(yào)进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可(kě)能仍聚焦于(yú)银行存款利率下(xià)调。二是(shì)流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线下移(yí)，背景是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持(chí)续低(dī)于7天逆回(huí)购利(lì)率可能并非常态，需要关注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波(bō)动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期放(fàng)缓、或海外货币政策(cè)出现超预期变化，国内货(huò)币政(zhèng)策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财(cái)政政策出(chū)现超预期调整。本文假设(shè)国(guó)内财政政策维持(chí)当前力度(dù)，但假如国(guó)内(nèi)经济超预期放(fàng)缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设(shè)流(liú)动性维持充裕状态，但(dàn)假如流动性投放少于往年同(tóng)期，流动性可能(néng)出现超预期变化(huà)。

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