文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我(wǒ)国(guó)名义GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜(qián)在增速放(fàng)缓后企业和(hé)居民对未来的收入(rù)预期(qī)趋弱，私人部门(mén)举(jǔ)债的动力有所下降。目前来看，今(jīn)年(nián)三(sān)大部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空(kōng)间(jiān)都相对(duì)有限，城投(tóu)化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经济增(zēng)速放缓后私人部门(mén)举债(zhài)动力(lì)不足(zú)。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消(xiāo)化(huà)，各(gè)部门(mén)举债的客观基础充足。同时(shí)，在(zài)经济快(kuài)速发展时期，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大(dà)投(tóu)资(zī)带来的收(shōu)益高(gāo)于债务增加而产生(shēng)的利息(xī)等成本，企业主观上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的(de)抬(tái)升，以(yǐ)及疫情的负面冲击(jī)，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民(mín)对未(wèi)来的收(shōu)入(rù)预(yù)期受到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居(jū)民(mín)、企业三大部(bù)门来(lái)看，今年进一步(bù)加(jiā)杠(gāng)杆的空间都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门(mén)债务(wù)空间(jiān)受年初财政(zhèng)预算的严(yán)格约束。年初的(de)财政(zhèng)预(yù)算(suàn)草(cǎo)案制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项(xiàng)债额(é)度要(yào)低于去年的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年初的财(cái)政预算在(zài)正常(cháng)年份是较为严格的约(yuē)束，举债额(é)度不得突破限额。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当(dāng)年两(liǎng)会(huì)召开时间较晚，因此这(zhè)一特(tè)别国债事实上是在(zài)当年财政(zhèng)预算框架(jià)内的。二(èr)是2022年(nián)专项债限额空间的释(shì)放(fàng)，严格来讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府部门(mén)今年的(de)举债空间(jiān)已基本(běn)定格，经(jīng)过(guò)我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要的影响因素(sù)是(shì)房地产景气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用(yòng)使得(dé)现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右(yòu)是(shì)住房资(zī)产。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价下(xià)降不(bù)仅会导致资产负(fù)债表本身的(de)缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效应影响到(dào)居民的消费(fèi)决策。此(cǐ)外(wài)，据央行调查数据(jù)显示，城镇居民对(duì)当期收入的感受(shòu)以及对未(wèi)来收入的信心连(lián)续多个季度处(chù)于50％的临(lín)界值之(zhī)下，这(zhè)使得居民更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投(tóu)资的(de)倾向有(yǒu)所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然(rán)存在，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也受到政策(cè)边际(jì)退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部(bù)门的融(róng)资(zī)提(tí)供了较大(dà)支持，但二者均属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现(xiàn)了(le)政(zhèng)策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确结构性货币政(zhèng)策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持(chí)从边(biān)际(jì)上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平(píng)台(tái)综合债务不断走高，城投债务压力偏大(dà)，未来对(duì)企(qǐ)业部门(mén)的支撑(chēng)或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来(lái)看，解决(jué)的(de)办法大概(gài)有以(yǐ)下(xià)几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季(jì)度城投债提前偿还(hái)规模的上升反映出了(le)地(dì)方(fāng)融(róng)资平台积极化(huà)债的态度(dù)及决心，二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工(gōng)作。二是中央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆(gān)。截(jié)至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间，可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期建(jiàn)设国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空间有限的情况。三是(shì)货币(bì)政策可以适度(dù)放松。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通过适时(shí)适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本(běn)，刺(cì)激实体融资需求，方阵是什么意思t: 24px;'>方阵是什么意思从而增强企业部门投资的(de)意愿及(jí)能(néng)力。

　　风(fēng)险因素：经济(jì)复苏不及(jí)预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国(guó)内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观(guān)基础充足。同(tóng)时(shí)，在经(jīng)济快速发展的(de)时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一(yī)般(bān)也较(jiào)好(hǎo)，企(qǐ)业利(lì)用(yòng)杠杆加大投(tóu)资和生产带来的收益高于债务增(zēng)加(jiā)而产生(shēng)的(de)利息等成(chéng)本，此时(shí)对(duì)企业来(lái)说杠杆经营可(kě)以带来正收益(yì)，因此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高增速(sù)未能(néng)延(yán)续，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠(kào)。从中短周(zhōu)期来看(kàn)，在经历(lì)了(le)三(sān)年(nián)疫情的冲击(jī)之(zhī)后，企业(yè)和居民对未来的收(shōu)入(rù)预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不(bù)充(chōng)足且实际(jì)效果可(kě)能有限，因此(cǐ)私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年(nián)我国的实体经济部门(mén)杠杆率(lǜ)已经超过了发达(dá)经济(jì)体(tǐ)的平均(jūn)水平，进一步加杠杆(gān)的空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我国(guó)正面临内(nèi)需不足的情(qíng)况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也(yě)有(yǒu)居民(mín)部门(mén)的原(yuán)因(yīn)。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资状况(kuàng)分化显著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国企融资则面临过(guò)剩的(de)问题。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是持续(xù)的(de)增量，而当前私人部(bù)门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产(chǎn)投资增速(sù)显著(zhù)高于(yú)全社会(huì)固(gù)定资(zī)产(chǎn)投资(zī)的增速(sù)。然而近(jìn)几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信(xìn)心受到(dào)影响，投(tóu)资意(yì)愿偏(piān)弱(ruò)，短(duǎn)时间(jiān)内难以恢(huī)复，最(zuì)近两年民(mín)间固定资(zī)产投资近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银(yín)行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明(míng)实(shí)体经济中可供投资的(de)机(jī)会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有(yǒu)很(hěn)大一(yī)部分(fēn)没有进入实(shí)体(tǐ)经济，而是堆(duī)积在(zài)金融(róng)体系(xì)内，对(duì)消费和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相(xiāng)对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式(shì)主(zhǔ)要是(shì)通过房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入的(de)信心仍偏(piān)弱(ruò)，房地产(chǎn)需求难以回(huí)暖，与此同时，汽(qì)车(chē)的需求也在过往有(yǒu)一(yī)定(dìng)透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部(bù)门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部门(mén)债(zhài)务空间受年初的财政预(yù)算约束(shù)。年初的财政预(yù)算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加(jiā)杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过(guò)我们的测算(suàn)，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计(jì)还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份是(shì)较为严格的约束(shù)，举债(zhài)额度不得突破限(xiàn)额(é)。最近几年有两个相(xiāng)对特(tè)殊(shū)的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局(jú)会议上提出要发行的抗疫特(tè)别国债(zhài)，是为应对新(xīn)冠(guān)疫情而推出的一个非常规财政(zhèng)工(gōng)具，不计入财政(zhèng)赤字(zì)。由于(yú)当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是在当年财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额(é)空间(jiān)的释放。去年经济(jì)受疫情的冲(chōng)击较大(dà)，年中时市场一(yī)度预(yù)期(qī)政府会(huì)调整财政预算，但最终只使用了专项债的限(xiàn)额空间，严(yán)格来讲并未突破预算(suàn)。因(yīn)此，从过往(wǎng)的情况来(lái)看，狭义政府部门今年的(de)举债空间已(yǐ)基本(běn)定(dìng)格，政府部门只能严格按(àn)照预(yù)算(suàn)限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负债表的主要的影响因素(sù)是房(fáng)地产景气度、居(jū)民(mín)收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资(zī)产(chǎn)结构主要可以分为(wèi)非金融资产(chǎn)和(hé)金融(róng)资(zī)产(chǎn)，非(fēi)金融产中绝大(dà)部分(fēn)是住(zhù)房资产，房产价格(gé)的低迷(mí)制约了居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的扩(kuò)张(zhāng)。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的(de)估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部(bù)分是住房资产(chǎn)，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二(èr)手房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多(duō)数城市二(èr)手房(fáng)价格同比(bǐ)出现下降(jiàng)，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现(xiàn)由负(fù)转正，预计今年(nián)回升(shēng)的(de)空间仍受限。房地(dì)产(chǎn)作(zuò)为居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房(fáng)价(jià)下降不(bù)仅(jǐn)会导致资(zī)产负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储(chǔ)户(hù)的调(diào)查(chá)问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居(jū)民对当(dāng)期(qī)收入(rù)的感受以(yǐ)及(jí)对未来收入的信心连(lián)续(xù)多个季(jì)度处(chù)于50％的(de)临(lín)界值之下(xià)，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不小(xiǎo)的差(chà)距。收入感受以及对未来(lái)收入(rù)不(bù)确定性的担忧使(shǐ)居民(mín)更倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向有所下降。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年(nián)来(lái)的较(jiào)高水平，消费与投资(zī)则分别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格的下降(jiàng)叠加(jiā)居民(mín)收入和信(xìn)心的(de)下滑，最(zuì)终使(shǐ)得居民(mín)的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而存(cún)款变多(duō)，居民资产负(fù)债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的(de)累计值随(suí)同比有所回升，但仍(réng)远不及同样(yàng)为复苏(sū)之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累计(jì)新增存(cún)款更是方阵是什么意思(shì)达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存(cún)贷款的表现(xiàn)共同反映(yìng)出居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的收缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头相较疫情期(qī)间有所(suǒ)好(hǎo)转，但由(yóu)于(yú)房地产价格回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债(zhài)表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受(shòu)到政策(cè)边际退(tuì)坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性(xìng)支持(chí)或将边际退坡。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门(mén)的融(róng)资进行(xíng)了很大的支持(chí)，但政(zhèng)策性金融工具和(hé)结构(gòu)性工具属(shǔ)于逆周期(qī)工具。在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明(míng)确结构性货币政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上(shàng)来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结(jié)构(gòu)性货币(bì)政策工具的使用进度相(xiāng)对(duì)较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提升额(é)度的空间有限。去年以来新(xīn)设(shè)立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通物流(liú)专(zhuān)项再(zài)贷款、民企债券融(róng)资支持工具以及保交(jiāo)楼(lóu)贷(dài)款支持计划(huà)等工具的(de)使用进(jìn)度相对(duì)较(jiào)慢，截至今(jīn)年3月(yuè)末，累计使用进度仍(réng)未过(guò)半。此外(wài)，今(jīn)年(nián)一季度新(xīn)设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划余(yú)额仍为零(líng)。由于(yú)多项工具的(de)使用进度偏慢，预计央行未来(lái)进一步(bù)提升(shēng)额度的(de)可能性较(jiào)低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对(duì)企业部门的(de)支撑或将受限。近(jìn)些(xiē)年来，城投平台的综合债务(wù)累计(jì)增速虽有小幅回落(luò)，但总的债务规模仍然(rán)持续走高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投(tóu)平(píng)台对(duì)企(qǐ)业融资及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲(jìn)可能不足。今年一季(jì)度(dù)银行体系对企业部门发放了(le)近9万亿信贷，创下(xià)历史同(tóng)期最高水(shuǐ)平，超过(guò)去年(nián)全年的一半，其可持(chí)续性难以保证，预(yù)计信贷(dài)后劲有(yǒu)所欠缺(quē)，这一点在即(jí)将公(gōng)布的4月(yuè)份信贷数(shù)据中可能就会有所体现(xiàn)。在经历(lì)了一季度杠杆空间(jiān)大(dà)幅抬升之后(hòu)，企业部门(mén)今(jīn)年剩余时间内的(de)杠(gāng)杆抬升幅度预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上分析，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，未来的解决办(bàn)法我(wǒ)们认为(wèi)可以考虑以下(xià)几(jǐ)个维度：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推进城投化债(zhài)。地方债务压力的化解是今(jīn)年政府工作(zuò)的(de)中心之一，而一季度(dù)城投债(zhài)提(tí)前偿(cháng)还(hái)规模(mó)的上升也反映出了地(dì)方融资平台积极(jí)化(huà)债的(de)态度及决心。二季度(dù)可(kě)能(néng)延(yán)续这一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化(huà)解工(gōng)作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集(jí)中(zhōng)在在中央政(zhèng)府层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间。因(yīn)此，中央政府可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过推出长(zhǎng)期(qī)建设国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)总(zǒng)量工具来释放流动性，适时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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