分析师(shī)：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证券(quàn)宏(hóng)观研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社融、M2数据(jù)转弱符合我(wǒ)们预期(qī)。我们(men)想继续提示(shì)居民超额储蓄大概率(lǜ)仍(réng)会(huì)继续积累，较难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年(nián)末(mò)继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级是(shì)导(dǎo)致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢的(de)过程。对于后续信用表现，预计二(èr)季度市场对宽信(xìn)用的预期波(bō)动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货(huò)币政(zhèng)策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包(bāo)含可以完美(měi)对齐背(bèi)景图(tú)和文字以及制作自(zì)己的模板

　　内(nèi)容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较(jiào)弱符合(hé)我们预期

　　2法西斯国家有哪几个023年4月，人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，同(tóng)比多增649亿元(yuán)，与我们(men)的预(yù)测值7000亿元基本(běn)一致(zhì)，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金(jīn)融数据：一(yī)季(jì)度的(de)强劲信(xìn)贷对后续或(huò)有透支》中提示(shì)了一季度(dù)信(xìn)贷的大体量投放或(huò)对后续(xù)信贷形(xíng)成一定透支(zhī)，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈(chéng)现企(qǐ)业强、居民弱(ruò)特征：住(zhù)户(hù)贷款减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增约(yuē)241亿元，其(qí)中，短期(qī)、中长(zhǎng)期贷款分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷(dài)款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款(kuǎn)减少1099亿(yì)元(yuán)，中长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，是过往历年(nián)4月的(de)最高值（有数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量(liàng)、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情(qíng)影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年(nián)同比多增(zēng)达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年以来4月的最高值。我们(men)认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小微等领域是主要(yào)投向，地(dì)产(chǎn)为边(biān)际增量。根据央(yāng)行(xíng)4月20日新闻发布会披露数(shù)据(jù)，一季度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银(yín)行在2022年年(nián)报(bào)业绩发(fā)布会上表示(shì)今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存(cún)单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银行一(yī)定程度(dù)“冲票(piào)据”，但(dàn)由于(yú)去年该状况更为突出，因(yīn)此“票据(jù)融资”项(xiàng)目仍(réng)录得大幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同存利差(chà)4月末略有上行，体(tǐ)现供需关系略有(yǒu)反转，相关(guān)市场观点认为信贷或有走强，但我们(men)在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预(yù)测：价格(gé)向下，盈利承压，制造业投(tóu)资放(fàng)缓》中提示，其(qí)并非(fēi)是银(yín)行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据(jù)利(lì)率下行(xíng)导(dǎo)致企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此(cǐ)观(guān)点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端(duān)贷(dài)款(kuǎn)即使有去年的低(dī)基数，仍然表现较(jiào)弱，尤(yóu)其是地产(chǎn)销售高频回落(luò)对应的居民中长期贷款再(zài)次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷(dài)款同比多增(zēng)幅(fú)度也明(míng)显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎(shèn)的观点相一致(zhì)。展望后续(xù)，低基数(shù)或使得居民贷款多(duō)月仍有一定同比(bǐ)改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非(fēi)银贷款季节性(xìng)大增，且(qiě)银行(xíng)间体系流动性(xìng)保持合理充裕，数据较(jiào)高，也(yě)进(jìn)一步(bù)导致社(shè)融口径信贷明显低(dī)于人民币贷款口(kǒu)径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万(wàn)亿(yì)，同(tóng)比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与(yǔ)我们(men)预期的1.55万亿(yì)更为(wèi)接近，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平(píng)前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来(lái)自未(wèi)贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去(qù)年4月经济回落(luò)+银(yín)行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较(jiào)低，而今年经济(jì)弱修复(fù)的情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币(bì)贷款增加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人(rén)民币减少319亿(yì)元(yuán)，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现(xiàn)也较(jiào)为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增(zēng)加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳(wěn)健(jiàn)，边(biān)际增(zēng)量或来自公(gōng)积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿(yì)元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金融政策影响，“十(shí)六(liù)条”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量(liàng)融(róng)资(zī)合理展期(qī)”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信托若依据存(cún)量比例压降，则每年压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资(zī)项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业(yè)境(jìng)内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的(de)影响，企(qǐ)业债券融资(zī)稳定，保持了(le)今年(nián)以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值(zhí)完(wán)全一(yī)致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支出大(dà)概(gài)率(lǜ)保(bǎo)持(chí)前置(zhì)使得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基(jī)数走高使得(dé)增(zēng)速(sù)回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今(jīn)年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度提高，居(jū)民(mín)储蓄存(cún)款部分转为企业(yè)活期存(cún)款，推升M1增速(sù)，完全符合我(wǒ)们的预期(qī)。M1的主要影响因素是企业活期存款，其(qí)与消费类相关行业的现(xiàn)金(jīn)流直接关联(lián)，由于我(wǒ)们(men)判(pàn)断(duàn)居(jū)民消费、购房活(huó)动修复是渐(jiàn)进的，幅(fú)度(dù)可能相对较弱(ruò)，预计(jì)M1增(zēng)速大概率逐步上(shàng)行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似，体(tǐ)现经(jīng)济(jì)修复(fù)的结构(gòu)性(xìng)失衡，三四线城市及(jí)农村地(dì)区经济改善略弱，导致持币(bì)需(xū)求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在(zài)继续积(jī)累

　　我们想继(jì)续提示居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未(wèi)来较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)体量(liàng)已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续(xù)增(zēng)加约5000亿(yì)元，相比去年末(mò)则(zé)已(yǐ)大幅增(zēng)加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们认为，经济结构转型(xíng)升级(jí)是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金(jīn)融机(jī)构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性(xìng)，这与银行季(jì)末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品相关(guān)；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居(jū)民消费(fèi)活(huó)动使得储蓄得到部分(fēn)释放（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是企(qǐ)业存款的季节性小月，但(dàn)今年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高(gāo)于(yú)前(qián)两年，我们(men)认为就是受五一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行相呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月居民(mín)储蓄(xù)的回落幅度相对过往(wǎng)历年4月(yuè)并(bìng)不算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度(dù)信贷(dài)的大规模投放或对后(hòu)续月(yuè)份有所透支，二季(jì)度(dù)市场(chǎng)对宽信用的(de)预期波动或(huò)明显加(jiā)大(dà)，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银(yín)行(xíng)“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率继续下行带来(lái)的净(jìng)息(xī)差压力，因此倾向于在年(nián)初增加信贷投放，这(zhè)会(huì)导致后续的信贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政治局会议对货币(bì)政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策(cè)要(yào)精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工(gōng)作会议(yì)的部署，我们认为(wèi)“精准(zhǔn)有力”更加(jiā)强调货币政策的(de)结构性发力，即(jí)精准滴灌、定(dìng)向支持。预(yù)计二(èr)季度(dù)货币政策(cè)将以结(jié)构性调(diào)控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用(yòng)。根据(jù)央行官方数(shù)据，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货币政策(cè)工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元(yuán)，增(zēng)加了3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意(yì)的(de)是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划两项结(jié)构性政(zhèng)策工(gōng)具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领(lǐng)域，体(tǐ)现(xiàn)维(wéi)稳意图。我(wǒ)们预(yù)计央行后续将继(jì)续强化对(duì)制(zhì)造业、科(kē)技(jì)、小微、绿色等(děng)领(lǐng)域(yù)的信贷支持，结构性(xìng)政策(cè)将继(jì)续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下(xià)是信贷极高值，而7月(yuè)是(shì)极低值(zhí)，即二、三季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现(xiàn)波动较大，这(zhè)也将对今年(nián)的各月构成(chéng)差异(yì)化的(de)基数影响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同比压力较大(dà)，未来(lái)的三个(gè)季度合计看，信贷增量或(huò)有同(tóng)比少(shǎo)增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落(luò)的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的判断，我们测算(suàn)一(yī)季度信贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区(qū)间，其中(zhōng)也隐含了(le)对(duì)下半年可能再次(cì)降(jiàng)准的判断。由于下半年(nián)经济下行及失业(yè)压力均可(kě)能(néng)加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较(jiào)大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在四季度进入降(jiàng)息周期(qī)，中美两国基(jī)本面(miàn)差+货币(bì)政策(cè)差(chà)收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽松空(kōng)间(jiān)进一步打(dǎ)开(kāi)，形成降息预期。

　　对(duì)于社(shè)融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即(jí)为(wèi)全(quán)年低点，在企业债券、表外票(piào)据有(yǒu)望同比多增的情况下，预计(jì)社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增速基本匹配；预计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有法西斯国家有哪几个(yǒu)明(míng)显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居(jū)民消费及购房情绪(xù)进一步(bù)恶(è)化，后续宽信用(yòng)持续不(bù)及预期(qī)。

　　固(gù)定(dìng)布局 工(gōng)具(jù)条上设置(zhì)固定(dìng)宽高背景可以设置被包含可以完(wán)美(měi)对(duì)齐(qí)背景图和文(wén)字以(yǐ)及制(zhì)作自己的模板

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