《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基金基金(jīn)经(jīng)理

　　我们(men)上(shàng)期对(duì)市场的整体观点(diǎn)是大(dà)概率市场处于“战略僵持阶段的(de)乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易(yì)机会(huì)可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局(jú)的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市(shì)场可能(néng)继(jì)续对一季报定价，短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明(míng)显的(de)亮(liàng)点(diǎn)。同(tóng)时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的(de)投资机会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不(bù)争的事(shì)实，提(tí)醒大家这两个(gè)板块短期可能的(de)风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观点大(dà)致符合(hé)：周(zhōu)一(yī)中(zhōng)特(tè)估上涨之后连续(xù)回调，一季报业(yè)绩尚可(kě)、同时前期又没有定价(jià)充分的火(huǒ)电(diàn)、纺织服(fú)装、新能源(yuán)和(hé)家电(diàn)等有一定(dìng)的超(chāo)额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数(shù)据传递(dì)的信息都没有(yǒu)明确的方向性(xìng)，股市和债(zhài)市依(yī)然定价国内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我们上(shàng)一次对市场的判断上提供明显的增(zēng)量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申万31个行业(yè)中有(yǒu)7个行(xíng)业出现(xiàn)上涨，24个(gè)行(xíng)业出(chū)现下(xià)跌。分行业看(kàn)，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等(děng)行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零(líng)售、美(měi)容护(hù)理等(děng)行业(yè)处于历史(shǐ)高位估(gū)值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业(yè)处于历(lì)史低位估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行(xíng)业位于前(qián)列(liè)，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交(jiāo)通运(yùn)输(shū朝鲜领土面积多大相当于中国哪个省，朝鲜领土面积多大？相当于中国哪个省的面积)、非银金融等行业换手(shǒu)率位(wèi)于一(yī)年内高点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容(róng)护理、食(shí)品饮(yǐn)料(liào)等行(xíng)业换(huàn)手率(lǜ)位于(yú)一(yī)年(nián)内低点，换(huàn)手(shǒu)率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交额(é)占比位(wèi)于一年(nián)内高(gāo)点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础(chǔ)化工、综合等(děng)行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位(wèi)于一年内低点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步(bù)决策(cè)的依据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进(jìn)口(kǒu)验(yàn)证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预(yù)测可能是打(dǎ)脸市场(chǎng)预(yù)期次数最多的指标之一，正如(rú)每年(nián)大家对出口进行(xíng)展(zhǎn)望一样，今年(nián)年初的出口确实(shí)又(yòu)再次超出(chū)大(dà)家的预期(qī)。今年(nián)出口的变化，需要我们审视、理解(jiě)出(chū)口(kǒu)的中(zhōng)期逻辑变(biàn)化：中国的国(guó)家战略在清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图(tú)之(zhī)后(hòu)，在过去几年做(zuò)了很多的(de)应(yīng)对和(hé)部署，东(dōng)盟、一带一路(lù)、上合和(hé)广大发展中国家(jiā)逐渐(jiàn)被更充分地融入(rù)到中国经济圈，成为外(wài)需和(hé)中国(guó)全(quán)球战略的重要一环(huán)，也需要成为我(wǒ)们日后分析(xī)中的重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再(zài)回到短期的现(xiàn)实(shí)。4月的出口肯定(dìng)是不弱(ruò)的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济(jì)和(hé)金(jīn)融(róng)系(xì)统在过去一(yī)段时间(jiān)的风险暴(bào)露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要(yào)出(chū)口国家近期(qī)的数据走势(shì)，出口趋势是(shì)在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能(néng)走(zǒu)弱，一带一路和东(dōng)盟可(kě)能也无法单独(dú)把中国出口稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的(de)复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内(nèi)外新(xīn)的政(zhèng)策变化又还没有看到，当前(qián)市(shì)场大逻辑是相(xiāng)对(duì)缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社(shè)融(róng)信贷一(yī)季度(dù)加速放量后逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就是社融信贷比较(jiào)弱的(de)一个月，所以今年4月的(de)社融(róng)信贷(dài)看上去(qù)比去(qù)年多，但实际上(shàng)是比较弱的(de)，比疫(yì)情前的(de)2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度社融信(xìn)贷提(tí)前发力，所以(yǐ)投放巨大(dà)，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归正常(cháng)乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积压(yā)需求(qiú)暂(zàn)时释放之(zhī)后，再度回归(guī)比较弱的态势，居(jū)民中长贷(dài)同比比去年(nián)萎缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着居民可能(néng)非但没有明显增加房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷(dài)的量，这(zhè)与前段时间新闻报道的(de)居(jū)民提前还房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根(gēn)据不完(wán)全统(tǒng)计的(de)4月部分银行的(de)理财规模变化，银(yín)行(xíng)理财出(chū)现了明显的回流，但在权益市场上(shàng)资金回流并不明显，因此极(jí)有可能流到(dào)了低(dī)风险低(dī)波动的(de)相(xiāng)关(guān)产品上。这说明(míng)无论是对实物投资还是(shì)金融投资，居民部门的(de)风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居(jū)民部(bù)门购房欲望下降之(zhī)后，整个金(jīn)融部(bù)门其实并不(bù)缺钱，但(dàn)大家都在等待权益(yì)市场系统(tǒng)性风(fēng)险偏(piān)好(hǎo)抬升的一(yī)个(gè)明确(què)的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反(fǎn)映的是国(guó)内(nèi)修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足，进而价格(gé)维(wéi)持低迷(mí)。我们也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同(tóng)环比大(dà)幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月持平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消(xiāo)费(fèi)品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服(fú)务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅(fú)回落，主要(yào)受上年同期基数较高影响，同时全球库存周(zhōu)期(qī)去化，制造业(yè)偏弱。生产资料(liào)价格同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看(kàn)，上游和(hé)中(zhōng)游煤(méi)炭(tàn)开(kāi)采(cǎi)、石油(yóu)和天然气开采(cǎi)、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和(hé)压延加工业均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺(fǎng)织(zhī)服装(zhuāng)服(fú)饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的(de)是内(nèi)生修复(fù)动力(lì)较(jiào)弱(ruò)。季节(jié)性因素以及产业(yè)周期带来的(de)食品(pǐn)价格(gé)下跌(diē)和生(shēng)产资料价(jià)格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数(shù)下降，经济逐步修复，通(tōng)胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短(duǎn)期(qī)内也较(jiào)难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的是需(xū)求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一(yī)步的(de)策(cè)略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵(líng)活(huó)性

　　从上述(shù)基(jī)本(běn)面的分析出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交(jiāo)易(yì)机会”的判(pàn)断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度(dù)接近前期低位，这为我(wǒ)们提供了布(bù)局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从(cóng)策略角度(dù)看，投资者需(xū)要高度重(zhòng)视交易的灵活性(xìng)。策(cè)略的整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏(zòu)的(de)变化(huà)，不(bù)是趋势和(hé)结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大(dà)呢(ne)？创金合信(xìn)基金宏观策略配置团(tuán)队(duì)观察各(gè)家分析(xī)师(shī)对申万各行(xíng)业2023年归母净利润的(de朝鲜领土面积多大相当于中国哪个省，朝鲜领土面积多大？相当于中国哪个省的面积)预(yù)测，可以作为(wèi)参考。如(rú)果让反弹更扎(zhā)实一些，预期(qī)业绩变化是(shì)一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事业、石(shí)油(yóu)石化、房地产等行业基本(běn)面较为乐观，预(yù)计(jì)2023年净(jìng)利润(rùn)分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有所调整，预(yù)计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开(kāi)大学(xué)经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士(shì)后。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析(xī)等实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年(nián)以(yǐ)来(lái)，一(yī)直(zhí)致(zhì)力于(yú)在(zài)周期波动的框(kuāng)架内运用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观经济的(de)运行(xíng)，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确(què)定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国(guó)社科院经(jīng)济(jì)学博士后，学术论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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