平安首经团队(duì)：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其(qí)中(zhōng)，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期(qī)货(huò)市场预(yù)计6月不加息(xī)概(gài)率(lǜ)升至90％以上，且进一(yī)步押注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回(huí)升。这说明，供(gōng)给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们理解(jiě)，美(měi)国(guó)核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。一季度美国机(jī)动车和零部件等(děng)消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年(nián)二(èr)季度，由于基数原(yuán)因美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场很容(róng)易对美国通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视(shì)通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不(bù)再，在谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别基(jī)准情(qíng)形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。我们进一(yī)步(bù)提示下半(bàn)年美国通胀(zhàng谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别)超预期上行的(de)可能性(xìng)：第(dì)一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一季(jì)度美国汽车消费回(huí)升，可(kě)能(néng)夯实(shí)汽车制造商(shāng)的(de)财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增(zēng)速快速下(xià)降。第二，房租(zū)回落可(kě)能再度滞后。目前市场预期下半(bàn)年美国住房租金回落。然(rán)而，历史上美国房价与(yǔ)租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。第三，能源价(jià)格可能(néng)受供给扰动而超预期(qī)反弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未(wèi)来(lái)也不(bù)排(pái)除采取新(xīn)的行动；欧洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储(chǔ)或(huò)将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美(měi)联(lián)储长时(shí)间保持高利(lì)率对经济的负(fù)面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债(zhài)利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一(yī)步押注美(měi)联储6月不加息(xī)、下(xià)半年降息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落(luò)速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在下(xià)半年，当基数效应利好不(bù)再，美(měi)国标(biāo)题通胀率(lǜ)可能企稳，且(qiě)不排除超(chāo)预(yù)期(qī)反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价(jià)格回升、住房租金回落(luò)滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风险均值得(dé)关(guān)注。若下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固(gù)，美联储(chǔ)将(jiāng)较难降息，美国(guó)中期(qī)经济衰退(tuì)风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预期(qī)，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前(qián)值。美国(guó)劳(láo)工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据(jù)显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续2个(gè)月环比零增(zēng)长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食品价格(gé)上涨相(xiāng)互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项(xiàng)环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商(shāng)品中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大(dà)涨幅(fú)，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续第(dì)二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布(bù)后，市(shì)场对政(zhèng)策(cè)利(lì)率预期小幅(fú)下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储停止(zhǐ)加息的(de)概率(lǜ)，由(yóu)前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议(yì)的加权平均(jūn)利率预(yù)期为由前(qián)一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步(bù)押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日(rì)，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳斯(sī)达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改(gǎi)善带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下(xià)半年(nián)平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬(yáng)的原因(yīn)在(zài)于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能源价格回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际(jì)能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企(qǐ)稳(wěn)，能源分项平均环比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的(de)住房租金环比增速维持高位，而(ér)二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵(dǐ)消了(le)医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)价(jià)格回落的利好(hǎo)。我们在此前(qián)报(bào)告(gào)中(zhōng)已提示，在美国通胀结构中，供给因(yīn)素(sù)改善(shàn)效果边际(jì)减弱，而需(xū)求因素没有明(míng)显降温，使(shǐ)得通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人(rén)消费(fèi)支出环比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结构上，服(fú)务消(xiāo)费维持(chí)强劲，而(ér)耐用(yòng)品(pǐn)消费明(míng)显回升(shēng)，尤其机(jī)动车和零(líng)部件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配。美(měi)国(guó)居民消费的韧(rèn)性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表健康等，也可能来自居(jū)民收入(rù)和财富分(fēn)配的(de)改(gǎi)善、财产性(xìng)利息收入(rù)的上升、实际(jì)收入上升和消费预期改善(shàn)等多方(fāng)因素(sù)加持(chí)（参考(kǎo)报(bào)告《对(duì)美国消费(fèi)韧性(xìng)的三(sān)点思考(kǎo)——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的风险值得关注。综(zōng)合(hé)考虑美国(guó)经济(jì)下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考虑美国需(xū)求(qiú)走弱的影响更大；偏(piān)强假设(shè)为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通(tōng)胀黏性更强或发生新的(de)供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在(zài)二季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期间(jiān)，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视(shì)美国通胀环比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季度以后(hòu)，基数(shù)效应利(lì)好不再，在基(jī)准情形下(xià)，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我(wǒ)们进一步(bù)提示(shì)下半年美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的(de)可能性。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格可能超预(yù)期上行(xíng)。受2021年初(chū)财(cái)政刺(cì)激利好，美国汽车(chē)等耐用(yòng)品消费一度(dù)爆(bào)发式增长，但自2021年下半(bàn)年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而，目前有迹象表明(míng)，美(měi)国(guó)汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续(xù)修(xiū)复，加上多数电动汽(qì)车企业(yè)打响“价格(gé)战”，美国汽车(chē)消(xiāo)费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美(měi)国机(jī)动车和零部件消(xiāo)费(fèi)同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的(de)数据也印(yìn)证了美国(guó)汽(qì)车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美(měi)国(guó)国内汽车(chē)销量同比(bǐ)增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车(chē)销售(shòu)回暖会夯实汽车(chē)制造商的财务状况(kuàng)，也会(huì)限(xiàn)制其继(jì)续降价的空间(jiān)。此外，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这(zhè)一(yī)数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供(gōng)给压力可能上升。因此在下(xià)半(bàn)年，美国汽车销售数量(liàng)和价(jià)格均可(kě)能(néng)超预(yù)期上扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回落可(kě)能再度滞(zhì)后(hòu)。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数(shù)）同比领先CPI住房租金(jīn)同比(bǐ)9个月(yuè)至2年不等(děng)。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继(jì)而市(shì)场期(qī)待2023年(n谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别ián)下半年美国住房租金(jīn)同比增(zēng)速放缓。但是，房价(jià)与租金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供(gōng)给紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房(fáng)租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房(fáng)租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有(yǒu)反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格(gé)可(kě)能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国际(jì)能(néng)源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报(bào)显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得(dé)益(yì)于中(zhōng)国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预(yù)市(shì)场、呵护油价。今(jīn)年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银(yín)行(xíng)危机而下挫的(de)国际油(yóu)价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美(měi)国(guó)地(dì)区银行(xíng)危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后看，不(bù)排除(chú)欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回(huí)升。展望下(xià)半年，欧洲能(néng)源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气(qì)供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然气(qì)等国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储或(huò)将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增(zēng)速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合美联(lián)储(chǔ)2022年12月的预测(cè)水平，当时(shí)2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为明确(què)地表(biǎo)示(shì)2023年可(kě)能不会降息(xī)。由(yóu)此(cǐ)推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场对于美(měi)联储(chǔ)下半年降息的预期仍(réng)强。如果(guǒ)浓(nóng)厚的降息预(yù)期(qī)被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高(gāo)利(lì)率对美(měi)国经济的负面影响，继而可(kě)能进(jìn)一步计入中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期(qī)仍有下修空间；在(zài)通胀和(hé)货(huò)币紧缩(suō)预期(qī)“上(shàng)修”时期，美债利(lì)率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融(róng)风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国(guó)经(jīng)济(jì)超(chāo)预期下(xià)行，美(měi)联储(chǔ)降息(xī)超预期提(tí)前(qián)等。

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