摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关(guān)注两个(gè)方面：第(dì)一，新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。表外票(piào)据减少，表内(nèi)票据增加。不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相对充裕，部(bù)分(fēn)额度给金融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财所致，企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指数学集合符号大全图解，数学集合符号大全及意义(zhǐ)向部(bù)分指标环(huán)比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对(duì)此已进行部分定价(jià)，10年(nián)国债收益(yì)率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款利率下(xià)调。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月以来的利(lì)率曲(qū)线下移(yí)，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，短期需要(yào)关注5月末资(zī)金(jīn)利(lì)率是否出现类似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现超预期调整。财(cái)政政(zhèng)策出现超预期调整。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值(zhí)来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去年同期因(yīn)局(jú)部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新(xīn)增信托(tuō)贷款119亿元，同样基(jī)数(shù)较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融(róng)资数据，关(guān)注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复(fù)，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年同期。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元(yuán)。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映居民(mín)融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去(qù)年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内票(piào)据融资1280亿(yì)元，结(jié)合4月(yuè)票据利(lì)率较3月明显回落以及(jí)新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从(cóng)表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度(dù)相对(duì)充(chōng)裕(yù)，在满(mǎn)足实(shí)体融资的同时(shí)，还给金融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不(bù)过(guò)企(qǐ)业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延(yán)续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连(lián)续九个月(yuè)同(tóng)比(bǐ)多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的(de)平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投(tóu)债发行7292亿元(yuán)，净融(róng)资(zī)1935亿元，占企业债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年(nián)同(tóng)期。4月(yuè)社融口(kǒu)径(jìng)政府债净融资4548亿元(yuán)，较去(qù)年同期(qī)多636亿元。4月政府债(zhài)净发行(xíng)4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发(fā)行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地方债净(jìng)发行显(xiǎn)著低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新(xīn)增债主(zhǔ)要发(fā)行(xíng)提前批额度，地方债净发(fā)行规模(mó)或在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地方(fāng)债(zhài)对社融存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷数据边际转弱(ruò)，环(huán)比降幅大于季节性规律。一(yī)方面，新增居民贷款意外转负(fù)，甚至弱于(yú)去年(nián)同期，而4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出(chū)现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。接下来(lái)重点(diǎn)关注居民融资(zī)和(hé)企(qǐ)业融(róng)资(zī)的总量是否修复，其(qí)次是企业存款活化(huà)过(guò)程(chéng)。

　　2

　　存(cún)款下降(jiàng)，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅(fú)回落(luò)。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增量为2023亿元。存(cún)款结(jié)构方面：

　　新增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连(lián)续13个月的(de)同比(bǐ)多增。居民存(cún)款(kuǎn)可能有几个去(qù)向，一是3月末回表的理财资(zī)金，在4月再度出表回(huí)到理财，表(biǎo)现为(wèi)4月理(lǐ)财规模(mó)的增长，4月(yuè)理财规模(mó)增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金(jīn)管理》），规模上与居民(mín)存(cún)款降幅基本匹配；二是预(yù)留资金(jīn)用于小长假消(xiāo)费，对应部(bù)分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居民贷(dài)款同(tóng)比转负(fù)，居民购房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外(wài)，4月物价下降和就业压力(lì)边际(jì)上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员(yuán)分项均位于(yú)荣枯(kū)线之(zhī)下，可能制约了(le)居民消费需(xū)求释放，使得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维(wéi)持高(gāo)位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款(kuǎn)增(zēng)量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存款活化程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据(jù)尚未发(fā)布，观察3月数据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿(yì)元，同比多增(zēng)1474亿元；新增(zēng)活期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速(sù)小幅(fú)反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转回银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金融数据(jù)看流动(dòng)性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性(xìng)存(cún)在影响的(de)一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而去年同期(qī)仅(jǐn)为410亿元，因去(qù)年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款之后，剩余(yú)的是财(cái)政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期(qī)财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿(yì)元和2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财政收(shōu)支(zhī)差额与2019和2021年同期较(jiào)为(wèi)接(jiē)近。

　　二是(shì)存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新增居民(mín)和企业存款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规(guī)模约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加(jiā)权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放(fàng)等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机(jī)构资产负(fù)债表测算(suàn)的3月末(mò)超(chāo)储率1.8％，高于五因素(sù)法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距可能来(lái)自银行主动调配，这给五(wǔ)因素法(fǎ)测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来(lái)看，金融(róng)体(tǐ)系资金供(gōng)给量较(jiào)为充裕，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债市对(duì)利多(duō)因素(sù)反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据(jù)发布后，长端利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然后(hòu)小幅上行基(jī)本回到(dào)数(shù)据发(fā)布前(qián)的状态，对社融不及预期的利(lì)多反应钝(dùn)化。对(duì)债(zhài)市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续(xù)同比多增，是社融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投放边际(jì)放(fàng)缓，因而(ér)市场对4月社(shè)融和贷款转弱已有一定(dìng)程(chéng)度的预期。不(bù)过(guò)新增居民贷款弱于去年同期，可(kě)能(néng)超(chāo)出了预期。面对(duì)社(shè)融转(zhuǎn)弱，长端利(lì)率先下后(hòu)上，可能反映出(chū)市场(chǎng)先反映贷款偏(piān)弱，后反(fǎn)映对政策发力(lì)的担(dān)忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于(yú)预(yù)期的社融公布后(hòu)，长端利(lì)率延续下行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出部分投资者(zhě)预期利率已下行(xíng)至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映(yìng)部分(fēn)居民(mín)存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，助力资金(jīn)利率(lǜ)下行。观(guān)察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债(zhài)表数(shù)据(jù)中，其他存款性公司对其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的(de)反弹，三者均反映(yìng)出非银机构资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流(liú)动性指标考核需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利(lì)率(lǜ)曲(qū)线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们(men)在(zài)《利率债赔(péi)率已低，胜(shèng)在流(liú)动性》分析，参考去年降(jiàng)息预(yù)期(qī)较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息(xī)之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能更(gèng)多依赖于降息预期(qī)的(de)发(fā)酵。

　　往后看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷款同比多(duō)增幅(fú)度较大。在这种背景数学集合符号大全图解，数学集合符号大全及意义(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的(de)利率曲(qū)线下移，背景是流(liú)动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要求(qiú)下(xià)，银行(xíng)间资(zī)金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆回(huí)购利率可能并非常态(tài)，需要关注5月末资金利(lì)率是否出现类(lèi)似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。本文假设国内货币政策维(wéi)持(chí)当前力度，但(dàn)假如国(guó)内经济(jì)超(chāo)预(yù)期放缓、或海外货币(bì)政策出现超预期变化，国(guó)内(nèi)货币政策(cè)相应(yīng)可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内财政(zhèng)政策维持(chí)当前力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预期(qī)放缓(huǎn)，国内财(cái)政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本(běn)文假设流动性维持充(chōng)裕状态，但假如流动性(xìng)投放(fàng)少于往(wǎng)年同期，流动性(xìng)可(kě)能出现超预期变化。

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