摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现，新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个方面：第一，新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品(p年轻人有必要吃鱼油吗，鱼油服用多久要停一停ǐn)房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增(zēng)加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对(duì)充(chōng)裕，部分额度给金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是(shì)流(liú)动(dòng)性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资(zī)金(jīn)利率持(chí)续低于7天逆(nì)回(huí)购利率(lǜ)可能并非常态，短期需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出现超预(yù)期(qī)调整。财政政策出(chū)现超预期调整。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿(yì)元(yuán)。社融存量同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿(yì)元(yuán)。尽管今年(nián)4月社融和(hé)贷款实现(xiàn)同比小幅(fú)正增，但(dàn)去(qù)年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和(hé)贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外转负(fù)，且低于去年同期(qī)。4月新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年(nián)3月以来最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民(mín)新增贷(dài)款平均值5700亿(yì)元，4月新(xīn)增居民(mín)贷款(kuǎn)转负(fù)，反映居民融资(zī)需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新(xīn)增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿(yì)元，结合4月(yuè)票(piào)据利(lì)率较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指向票据(jù)供给相对(duì)不足，部分从表外转入表内(nèi)。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满足实体融(róng)资的同时，还给金融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中(zhōng)长期(qī)贷款延续同比多增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企业(yè)债(zhài)净融资(zī)2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资(zī)方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企业(yè)债净融资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面，政府(fǔ)债净融(róng)资略高于去年同期。4月(yuè)社(shè)融口径政府(fǔ)债净融资(zī)4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府(fǔ)债净发行(xíng)4269亿元，国债净发(fā)行(xíng)1833亿元，地方债(zhài)净发(fā)行2436亿元。4月地方债净(jìng)发(fā)行显著(zhù)低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地(dì)方新增债(zhài)主(zhǔ)要发(fā)行提前批额度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债(zhài)对社融存(cún)量同比(bǐ)增速的(de)拖(tuō)累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和信贷(dài)数据(jù)边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规(guī)律。一方面，新增居民(mín)贷款意(yì)外转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而(ér)4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融(róng)资也出现放缓迹象(xiàng)，不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。接(jiē)下来(lái)重(zhòng)点关注居民融资(zī)和企业融资的总(zǒng)量是(shì)否修复，其次是企业存(cún)款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落(luò)。4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存(cún)款结构(gòu)方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居民存(cún)款结束(shù)了连续13个月的同(tóng)比多(duō)增(zēng)。居民存(cún)款可能有几个去向，一是(shì)3月末回表的理(lǐ)财(cái)资金，在4月再度出表(biǎo)回(huí)到(dào)理财，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险(xiǎn)偏(piān)好仍低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现金管理》），规模(mó)上(shàng)与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资金用于(yú)小长假消费，对应部分转为企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市(shì)地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比转负，居民购(gòu)房可(kě)能更多依赖自有资(zī)金，对应(yīng)居民存款减少，或转为(wèi)企业存款等。此外(wài)，4月物价下降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造(zào)业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居(jū)民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主(zhǔ)要对应企业活期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程(chéng)度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业(yè)存(cún)款结构数据尚未发布，观(guān)年轻人有必要吃鱼油吗，鱼油服用多久要停一停察3月数(shù)据，新增企业(yè)定期(qī)存款1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化略有(yǒu)改(gǎi)善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分(fēn)可能转回银行理财。

　　3

　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数据来看(kàn)对流动性存(cún)在(zài)影响的一(yī)些因(yīn)素：

　　一是财政(zhèng)存款(kuǎn)显示财政收(shōu)支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新(xīn)增财政存款5028亿(yì)元(yuán)，而(ér)去年同期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债(zhài)净缴款之后(hòu)，剩余的是财政收支(zhī)差额(é)。今年4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期(qī)分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支(zhī)差额与2019和(hé)2021年同期(qī)较为接近。

　　二(èr)是存(cún)款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分(fēn)别为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿(yì)元，边际变化不(bù)大(dà)。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个(gè)百分点(diǎn)，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动调配，这给五因素法(fǎ)测(cè)算(suàn)超(chāo)储带来更多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕(yù)，使得(dé)资金(jīn)利(lì)率维(wéi)持低(dī)位。

　　4

　　利率策(cè)略：债(zhài)市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基(jī)本回到数据(jù)发布前(qián)的状态，对(duì)社融不及预期的(de)利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为(wèi)年(nián)内(nèi)首次(cì)出现。1-3月贷(dài)款持(chí)续同比多增，是社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因(yīn)而市(shì)场对4月社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)转弱(ruò)已有一定程度(dù)的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出(chū)了预期(qī)。面对社融(róng)转弱(ruò)，长端(duān)利率先下后(hòu)上，可能反(fǎn)映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月(yuè)强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率延续下行(xíng)，当前债市的反应(yīng)，可能体现(xiàn)出部分投资者预(yù)期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二(èr)是居(jū)民(mín)存款下降，或主要(yào)是存款搬(bān)家理财所(suǒ)致；企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居(jū)民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程度较低(dī)。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力资金利(lì)率下(xià)行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融性公司(sī)负债(zhài)同比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三者(zhě)均反映出非银(yín)机构资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来(lái)的流动性指标(biāo)考核(hé)需(xū)求(qiú)下降(jiàng)，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收(shōu)益(yì)率(lǜ)一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在《利(lì)率(lǜ)债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去(qù)年降息预期较强的(de)时段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中(zhōng)位(wèi)数较MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收(shōu)益降至2.7％附(fù)近，能(néng)否继续下行(xíng)可能更(gèng)多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期是否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款利率下(xià)调。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)的(de)利率曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场(chǎng)利(lì)率(lǜ)围(wéi)绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，需要关(guān)注5月末(mò)资(zī)金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超(chāo)预期(qī)调整。本(běn)文(wén)假设国(guó)内(nèi)货币政策维持(chí)当前力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓、或海外货(huò)币政策出(chū)现超预期变(biàn)化，国内(nèi)货(huò)币政策(cè)相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超(chāo)预(yù)期调整。本文假设(shè)国内财政政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓(huǎn)，国(guó)内财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)相应可能出(chū)现超预(yù)期调整。

　　流动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放(fàng)少(shǎo)于往(wǎng)年(nián)同期，流动(dòng)性可(kě)能出现超预期变(biàn)化。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 年轻人有必要吃鱼油吗，鱼油服用多久要停一停