《基(jī)金经理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整(zhěng)体(tǐ)观点是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均(jūn)衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个布局的(de)好(hǎo)阶段(duàn)，而(ér)未必会是(shì)收获的(de)阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心(xīn)。市场(chǎng)可能继续(xù)对(duì)一(yī)季报定价，短期(qī)市场的核(hé)心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)。同(tóng)时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们(men)看好TMT和(hé)中(zhōng)特(tè)估全年的投资机会(huì)，但是(shì)短(duǎn)期游戏(xì)传媒(méi)和中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不争的(de)事实，提(tí)醒大家(jiā)这两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定(dìng)价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点(diǎn)大致符合(hé)：周(zhōu)一中特估(gū)上涨之(zhī)后连续回调(diào)，一(yī)季报业绩尚可、同时(shí)前期又没有(yǒu)定(dìng)价(jià)充分(fēn)的(de)火电(diàn)、纺织服(fú)装、新(xīn)能源(yuán)和(hé)家(jiā)电(diàn)等(děng)有(yǒu)一(yī)定的超额收(shōu)益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内(nèi)外公(gōng)布的部分经济金融(róng)数据传递的信息都没有(yǒu)明确的方向性(xìng)，股市(shì)和债(zhài)市依(yī)然定价国内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我们上(shàng)一次对市场(chǎng)的(de)判断上提(tí)供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业(yè)中(zhōng)有7个行(xíng)业出(chū)现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤(méi)炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金(jīn)属等(děng)行业表(biǎo)现较差，周涨跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社会服(fú)务、商贸零售、美(měi)容护理(lǐ)等行业处于历史高位估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力(lì)设(shè)备、煤炭(tàn)等行业处于历史低(dī)位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业(yè)稍显(xiǎn)落(luò)后(hòu)，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年(nián)内(nèi)高点，换手(shǒu)率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于(yú)一年内低点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银(yín)金融、传媒等(děng)行业(yè)成交额(é)占比(bǐ)位于(yú)一年内高(gāo)点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年内(nèi)低点(diǎn)，成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决(jué)策的依据(jù)，从(cóng)宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱，趋势(shì)变弱，进(jìn)口(kǒu)验证(zhèng)乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出(chū)口(kǒu)预测可能是打脸市(shì)场预期次数最(zuì)多的指标之(zhī)一，正如(rú)每(měi)年大家对(duì)出口进行展望一样，今年年初(chū)的出口确实又再次超(chāo)出(chū)大家(jiā)的预期。今年出口的变(biàn)化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地(dì)知道(dào)欧美日韩(hán)的战略意图之(zhī)后(hòu)，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟(méng)、一(yī)带一路、上合和广大(dà)发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融(róng)入到中国经(jīng)济圈(quān)，成为外需(xū)和中国全(quán)球(qiú)战略的(de)重(zhòng)要一环，也需要(yào)成为我(wǒ)们日后分(fēn)析中的重点之一(yī)。

　　分析完中期的(de)逻辑(jí)变化，再回到(dào)短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的(de)，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系统(tǒng)在过去一段时间的风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐(jiàn)增加，再结合越南(nán)、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的数据(jù)走势，出(chū)口趋(qū)势是(shì)在走弱的，如果全(quán)球经济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可(kě)能(néng)也无法单独(dú)把中(zhōng)国出口稳住(zhù)。与此同时，进口(kǒu)继续走弱(ruò)，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外(wài)新的政策变化又还(hái)没有看到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我(wǒ)们(men)觉得市(shì)场脆(cuì)弱而均衡的重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第二，社融(róng)信贷(dài)一季度加速(sù)放量后逐(zhú)渐(jiàn)回归(guī)正常，居民(mín)加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年4月本身就(jiù)是(shì)社融信贷比较弱的一个月，所以今年(nián)4月的社融信(xìn)贷看(kàn)上(shàng)去(qù)比去年(nián)多，但实(shí)际(jì)上是比较(jiào)弱(ruò)的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季(jì)度社融信贷提(tí)前发力(lì)，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢(màn)回归(guī)正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居(jū)民的中长贷(dài)在(zài)经(jīng)历了积压需求暂时释放之后，再度回归(guī)比较弱的态势(shì)，居民中长(zhǎng)贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但(dàn)没有明显(xiǎn)增加(jiā)房(fáng)贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时(shí)间新闻报道的居民提前还房贷(dài)现象增(zēng)加的情况一致。另外，根据不(bù)完(wán)全统计(jì)的4月部分(fēn)银行(xíng)的(de)理财规模变化，银行理财(cái)出(chū)现了明显的回流，但在权(quán)益市场(chǎng)上资(zī)金(jīn)回流并(bìng)不明(míng)显，因此极有可能(néng)流到了(le)低(dī)风险低(dī)波(bō)动的(de)相关产品上。这说明无(wú)论是对实物投(tóu)资还是金融投资，居民部门(mén)的风险偏(piān)好仍(réng)有待(dài)修复。因此，随着居民部门购房欲望下(xià)降之后，整个(gè)金融部门其实并(bìng)不缺钱，但(dàn)大家都在等(děng)待权益市场系统性风险(xiǎn)偏(piān)好抬(tái)升的(de)一个(gè)明(míng)确(què)的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低(dī)通胀，反映(yìng)的是(shì)内(nèi)生(shēng)动力(lì)偏弱的预(yù)期(qī)标准大气压和常温常压，常温下的标准大气压ong>

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位(wèi)，这反映(yìng)的(de)是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而(ér)价格维持低(dī)迷。我们(men)也判断(duàn)在弱(ruò)修复之下，低通(tōng)胀(zhàng)的特质有望延(yán)续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月(yuè)有所扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普(pǔ)通消费品的需求修复较(jiào)弱，而高端(duān)、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期(qī)去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游(yóu)煤(méi)炭开采(cǎi)、石(shí)油和天(tiān)然气开采(cǎi)、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤(méi)炭及(jí)其他燃料加工(gōng)、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业(yè)均有较大拖累，电(diàn)力、热(rè)力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低(dī)位，我们认为这反(fǎn)映的是内生修复动力较弱。季节(jié)性因素以及产业周期带来(lái)的食品价格(gé)下跌和(hé)生产(chǎn)资料(liào)价(jià)格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着下(xià)半年基数(shù)下降(jiàng)，经济(jì)逐(zhú)步(bù)修(xiū)复(fù)，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到(dào)1%水平之上，投资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题(tí)。短期(qī)来看，物价回落有(yǒu)助于(yú)企(qǐ)业刚性成本下降，修(xiū)复(fù)盈利能力，关注通胀的修(xiū)复更(gèng)多反映(yìng)的是需(xū)求修复(fù)的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述(shù)基本(běn)面(miàn)的(de)分析(xī)出发，我们仍(réng)然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的(de)交易机(jī)会”的判断。从技术(s标准大气压和常温常压，常温下的标准大气压hù)面看(kàn)，当前(qián)权益(yì)市场的买(mǎi)入(rù)理由是大盘指数再度(dù)接近前期低位，这为我(wǒ)们提(tí)供了(le)布局机会，交易的反(fǎn)弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者需(xū)要高度重视交易(yì)的(de)灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不是趋(qū)势和结构的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策(cè)略配(pèi)置团队观(guān)察各家分析师(shī)对申万(wàn)各行业2023年归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润的预测，可以作为参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩(jì)变化是一个相(xiāng)对可靠的数据(jù)。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧(mù)渔(yú)、钢铁等行业(yè)基本面预(yù)期有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开(kāi)大(dà)学经济(jì)学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视(shì)角解构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定(dìng)其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配(pèi)置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学(xué)经济学硕(shuò)士、博(bó)士(shì)，中国(guó)社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期(qī)刊(kān)。