来(lái)源：梁中华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写(xiě)过(guò)一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金(jīn)融危(wēi)机后主要(yào)发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却(què)持续(xù)低迷的原因。过去(qù)几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低(dī)位，近期也引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中国的(de)货币、信用和通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济(jì)体普遍面(miàn)临(lín)较大通胀压力的情况下，我国的(de)终端消费通胀水平已经连续(xù)三年处(chù)于低位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球大宗商品价格(gé)的(de)影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性(xìng)的(de)外部因素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的(de)变化更(gèng)多(duō)是(shì)我国内(nèi)部需求(qiú)的集(jí)中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而(ér)在疫(yì)情之前的绝大部(bù)分时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比的是金(jīn)融数据(jù)，最新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所下行，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计(jì)货(huò)币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货币的一部分(fēn)而已，它主(zhǔ)要包(bāo)含的是存款。吊带和背心有什么区别，吊带和背心有什么区别ong>事(shì)实上，“货币”的范围是(shì)很广(guǎng)的(de)，其实(shí)任何商(shāng)品都具(jù)有(yǒu)货币属(shǔ)性，都可以用来做货币使用(yòng)，我们在之前的专题中(zhōng)有过详细的吊带和背心有什么区别，吊带和背心有什么区别(de)讨论(lùn)。例如，在物物交换的时(shí)代(dài)，人们(men)用自己生产的商品去交易其他人生产的商(shāng)品，没有传统意(yì)义上的现金或存款出现，同(tóng)样实现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的商品(pǐn)都(dōu)可以(yǐ)理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存(cún)款，与(yǔ)放在理财(cái)、基金(jīn)、资管产品等，本(běn)质是类似的，它们对(duì)于居(jū)民来说都是(shì)货币(bì)，而M2则主要(yào)统计的是(shì)银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货币(bì)的本(běn)质出(chū)发(fā)，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚(shèn)至(zhì)其它一般(bān)商品都可以是(shì)货币(bì)。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系(xì)的(de)统计中，M0是(shì)流(liú)通(tōng)中的现(xiàn)金，属于流动性(xìng)最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存(cún)款的流动性比现金要差一些(xiē)，但依然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存款，定期存款的流动性比活期存款要差一(yī)些。从这个角度出(chū)发(fā)，我(wǒ)们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计(jì)边(biān)界，比如加上实体(tǐ)部(bù)门持有的理财、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那(nà)样可以更加(jiā)全面的统(tǒng)计出货币(bì)量的变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是(shì)一部分的(de)货币储藏方式，而居民和企业还有很多其(qí)它(tā)渠道(dào)储藏货币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居(jū)民和(hé)企业减(jiǎn)少了其(qí)它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理(lǐ)财规(guī)模(mó)告别了高增长(zhǎng)，甚至(zhì)一度出现(xiàn)了负增(zēng)长；信托(tuō)、券商和基金(jīn)资管(guǎn)产品(pǐn)规模也陆(lù)续(xù)出现负增长(zhǎng)。而同样(yàng)是(shì)从2018年开(kāi)始(shǐ)，居(jū)民存款(kuǎn)开始了高(gāo)增长，这说明实(shí)体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实(shí)体创造(zào)的货币可能会选择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实(shí)体创造的货币更(gèng)多转回了购(gòu)买(mǎi)银行存款，这种结构性变(biàn)化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的增(zēng)速(sù)。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速很(hěn)高，但实际的(de)货币创造速度没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围不全(quán)面的问题，我们可以更多依(yī)赖社融的数据来观察货币(bì)的(de)创(chuàng)造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民从(cóng)银(yín)行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规(guī)模(mó)扩张了(le)1万(wàn)元，同(tóng)时实(shí)体部门的(de)货(huò)币(bì)量也增(zēng)加1万元(yuán)。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一(yī)个居民(mín)来(lái)购买东西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个时候如(rú)果统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而(ér)如果用社(shè)融来描述货币(bì)的创造(zào)就会客观(guān)很(hěn)多(duō)，因为不(bù)管这些资(zī)金以什么形式流转和存在，整个社会的(de)信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速(sù)低了2个百分点(diǎn)以上。不过和(hé)我国(guó)5％左右的实(shí)际经济增(zēng)速相比(bǐ)，社融反映的我(wǒ)国货币(bì)创造(zào)速度其(qí)实也不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉(shè)到另(lìng)一(yī)个宏(hóng)观(guān)问(wèn)题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看(kàn)这些存(cún)量货(huò)币在经济体中(zhōng)每年流通(tōng)多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们(men)不妨先来看(kàn)个(gè)例(lì)子(zi)。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美(měi)国(guó)政(zhèng)府部门(mén)大(dà)幅度加杠杆(gān)，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度(dù)达到25％，即整个经济的货币(bì)量(liàng)扩(kuò)张了四分之(zhī)一(yī)。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到(dào)了负增长，而(ér)美国的通胀却依然在高(gāo)位。整个过程(chéng)可(kě)以理解为(wèi)，政府部门(mén)主导货币创造，货(huò)币存(cún)量大幅增(zēng)加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币(bì)流通速(sù)度也逐步(bù)加快，大(dà)规模(mó)的存量货币在经济(jì)中加快(kuài)流转，推升通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国(guó)居民接受政(zhèng)府大量补贴后(hòu)，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流(liú)通速度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情(qíng)况来看，货币创造速(sù)度和(hé)经济增速比也(yě)不低，但货币流通速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我(wǒ)国社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而(ér)疫情(qíng)出现后(hòu)，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根(gēn)据一季度(dù)最新(xīn)数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出(chū)来(lái)，但(dàn)货(huò)币没有在(zài)经(jīng)济体中加快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民(mín)收支数据就能观察出来(lái)。从(cóng)一季度统计局居民收支(zhī)调查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达(dá)到38％，而疫情(qíng)之前(qián)是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构(gòu)也能够看(kàn)出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负(fù)增长，这是非疫情、非(fēi)春节(jié)月份(fèn)第(dì)二次出现这种情(qíng)况(kuàng)，上一次是(shì)08年金融(róng)危(wēi)机(jī)的时候(hòu)。过(guò)去(qù)12个月的居民贷款增(zēng)量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一(yī)增长(zhǎng)速度已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素(sù)，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部门的信(xìn)用扩(kuò)张情况来看，也有改善的(de)空间。尽管我(wǒ)们无(wú)法(fǎ)看(kàn)到信贷投放的结(jié)构，但(dàn)可以用债券净发行(xíng)情况做(zuò)个参(cān)考。疫情(qíng)期间(jiān)，国企等公(gōng)共部(bù)门(mén)债(zhài)券(quàn)净发行是明(míng)显扩张(zhāng)的(de)，而(ér)非(fēi)公共部门的(de)企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用(yòng)扩(kuò)张也较快，我国公共(gòng)部门是信用和货币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速(sù)维持在一(yī)定(dìng)高位，而非公共部门创(chuàng)造的(de)货币量处于低(dī)位，也反映(yìng)了货币流通速(sù)度(dù)没有快速(sù)回升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要(yào)想改变通(tōng)胀偏(piān)低的状(zhuàng)况，我们依然可(kě)以从货币(bì)数量方程出(chū)发，一(yī)方面是稳住货(huò)币的存量，稳(wěn)定实(shí)体的融(róng)资需(xū)求；另一方面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来(lái)看，私人(rén)部(bù)门的(de)融资需(xū)求(qiú)还偏弱，需要进(jìn)一步(bù)降低实体融资成(chéng)本。当资产端的回报率在(zài)下降的(de)情况下，需要(yào)降(jiàng)低负债端的融资成本来对冲。过(guò)去几年，政策上(shàng)在降低企业(yè)融资成(chéng)本上发(fā)力较(jiào)多。目前(qián)看，居(jū)民部(bù)门(mén)的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的(de)专题(tí)中已经分析过(guò)，虽(suī)然(rán)居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然处于(yú)高位。根据(jù)我(wǒ)们的估算，当前(qián)存量房贷利(lì)率(lǜ)的(de)平均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的(de)房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至(zhì)仍(réng)在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还仅(jǐn)仅是平(píng)均值(zhí)，考(kǎo)虑到个体情(qíng)况，也(yě)有部分居(jū)民偿还的房贷利(lì)率(lǜ)水平在6％以上。

　　而(ér)对于居(jū)民部门的资产端来说，房产(chǎn)价格(gé)面临调整(zhěng)压力，各(gè)类金融(róng)资产的回报(bào)率也处(chù)于低位(wèi)，所以(yǐ)这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本的(de)资金，投资的回(huí)报率确实是偏低的。要改善(shàn)居民的资产负(fù)债表状况，需要对居民(mín)负债端成本(běn)进行降息，否则居民净(jìng)融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面(miàn)来看，要提升(shēng)货币流(liú)通速度，需要提振实体的信心和预期(qī)。居(jū)民和企(qǐ)业对(duì)于未来(lái)的信心(xīn)强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货(huò)币流转速度才能加快，经(jīng)济需(xū)求才能好起(qǐ)来。提振信心和(hé)预期，是个系统性(xìng)的工程。