文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝(shū)

　　美国(guó)经济没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问(wèn)题既(jì)不是银行业，也(yě)不是房(fáng)地产，而是(shì)创投泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类(lèi)似(shì)几(jǐ)家美国中小银行(xíng)）和商(shāng)业地产的情况(kuàng)，就会发现(xiàn)他们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银(yín)行破(pò)产(chǎn)和商(shāng)业地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银行的(de)主要(yào)问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且把资产过于集中(zhōng)在一个篮子里，但(dàn)事(shì)实上，次(cì)贷危机后监(jiān)管对(duì)银行特别是大(dà)银行的资本(běn)管制大幅加强，银行(xíng)资产端(duān)的信用风险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银行的一(yī)级风险资本充足率从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真(zhēn)正(zhèng)问题出在负债端，这并不是(shì)他自(zì)己的问题，而(ér)是储(chǔ)户(hù)的问(wèn)题，这(zhè)些储户也不是一般(bān)散户，而是(shì)硅谷的创(chuàng)投(tóu)公司和(hé)风(fēng)投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二(èr)级市场(chǎng)出现倒挂(guà)，风投机构失血的同(tóng)时从投资(zī)项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用(yòng)于补充(chōng)经(jīng)营性(xìng)现金(jīn)流，引发(fā)了(le)一连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问题(tí)，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现危机的(de)瑞信，也是(shì)在重仓了中概(gài)股的(de)对冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出现(xiàn)了(le)重大(dà)亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产问题(tí)。硅(guī)谷银行的破产对美国银(yín)行(xíng)业来说，算不(bù)上系统性影响，但(dàn)对硅(guī)谷的创投圈、以及金(jīn)融(róng)资本与创投企业深度结(jié)合的这种商(shāng)业(yè)模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的(de)另一(yī)个受害(hài)者，只(zhǐ)不过(guò)叠加了疫情后远程办(bàn)公的新趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本(běn)质(zhì)也不(bù)是房地(dì)产的问题。仔细看美国商业地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心(xīn)已(yǐ)是昨日黄花，出问(wèn)题的是写字(zì)楼的空置率上升和(hé)租金下跌。写字楼(lóu)空置问题(tí)最突(tū)出的(de)地区(qū)是湾区(qū)、洛杉矶和(hé)西雅图(tú)等信息科技公司集(jí)聚的西海岸，也(yě)是受到了创(chuàng)投企业和科技(jì)公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的(de)问题，既不是(shì)小型银(yín)行的缩表，也不(bù)是地产的(de)潜(qián)在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破(pò)灭(miè)会带(dài)来怎样的(de)连锁(suǒ)反(fǎn)应？这些(xiē)反(fǎn)应(yīng)对(duì)经济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规(guī)模、传(chuán)染性(xìng)还是影(yǐng)响范围来(lái)看(kàn)，创(chuàng)投泡沫(mò)破灭都(dōu)不会带(dài)来系统性(xìng)危机(jī)。

　　和(hé)引发08年金融危(wēi)机的房地(dì)产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫(mò)对银行的影响要(yào)小得多(duō)。大多(duō)数科创(chuàng)企(qǐ)业(yè)是(shì)股(gǔ)权(quán)融资，而(ér)不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资(zī)在美国非金融企业(yè)融资中(zhōng)的占比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融(róng)资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技(jì)企业(yè)的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整(zhěng)体企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)占其资产的(de)比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创(chuàng)企(qǐ)业和银行体系(xì)的相对隔(gé)离，创(chuàng)投泡沫不会(huì)像次贷危机一(yī)样，通(tōng)过金融杠杆和影子(zi)银行，对金融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　家里可以养菊花吗吉利吗，菊花放家里是否不吉利t>此(cǐ)外，科技股也不像房地产是家庭和(hé)企业(yè)广泛持(chí)有(yǒu)的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带(dài)来硅谷和华(huá)尔街的局部财富(fù)毁灭，但(dàn)不会带(dài)来居民和企业的广泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期，科技企业(yè)还(hái)没找到可靠的盈(yíng)利(lì)模式。上世(shì)纪90年代互联网信息技术(shù)的快速发展以及美国的信息高速公路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期快速(sù)增长的(de)用户量(liàng)让大家相(xiāng)信科技(jì)企(qǐ)业(yè)可(kě)以重塑(sù)人们(men)的生活方(fāng)式，互联网(wǎng)公司开始盲目(mù)追求快速增(zēng)长，不顾一(yī)切代价(jià)烧钱(qián)抢(qiǎng)占市场，资本市场(chǎng)将估(gū)值依托在点(diǎn)击量上，逐步(bù)脱离了企(qǐ)业的实际(jì)盈利能力。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多公(gōng)司(sī)其实算不上真正的(de)互联(lián)网(wǎng)公司，大量公司甚至只是(shì)在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能(néng)让股票价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用(yòng)户数超(chāo)过(guò)100万，成为全球最(zuì)大的因特网服务提供商(shāng)，用户(hù)数(shù)达到(dào)3500万，庞大的(de)用户群吸引了众(zhòng)多广告(gào)客户和(hé)商(shāng)业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由(yóu)此取得了丰(fēng)厚的收入(rù)，并在(zài)2000年(nián)收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取(qǔ)代(dài)。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到(dào)了(le)987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时，纳斯达克100的(de)利润率最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的(de)自由现金流(liú)为-37亿美元。如(rú)今大型(xíng)科技企业的盈(yíng)利模式成熟(shú)稳定，依(yī)靠(kào)在线广(guǎng)告和云业(yè)务收入创造了高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的(de)利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业的(de)自由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当前科技企(qǐ)业主要通(tōng)过回购和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不(bù)是大型科技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家(jiā)企(qǐ)业，按(àn)照市(shì)值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公(gōng)司(sī)中净利润为(wèi)负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近(jìn)大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自(zì)由现金流的中位数水平为4520万美元，而(ér)小公司这一水(shuǐ)平为-213万美(měi)元，大公司净利润中位数水平(píng)为2.08亿美(měi)元，而小公(gōng)司只有2145万美(měi)元。大型科技企(qǐ)业创造利润和现金流的水平(píng)明(míng)显强于小(xiǎo)型科技(jì)企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业(yè)在利(lì)润(rùn)和现金(jīn)流表现上(shàng)显(xiǎn)著(zhù)强(qiáng)于科网泡(pào)沫(mò)时(shí)期，而投资银行的股票(piào)抵(dǐ)押相(xiāng)关业务(wù)也主要(yào)开展在流动性(xìng)强的(de)大市值科(kē)技股(gǔ)上。未上市的小型科创企业若不能产生利润和(hé)现金流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大(dà)的是(shì)硅(guī)谷和华尔街的富(fù)人群(qún)体，以及低利率金(jīn)融资本与科(kē)创投(tóu)资(zī)深度融合的商业模(mó)式(shì)，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美国居(jū)民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有自我造(zào)血能力的大型科(kē)技公司。本(běn)轮加息周(zhōu)期带来的仅仅(jǐn)是库(kù)存(cún)周期的(de)回落，而不是广(guǎng)泛(fàn)和持久的经济(jì)衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货币政策超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通胀超预(yù)期

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