核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民(mín)新增融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)收缩。居民(mín)消费和按(àn)揭贷款均明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相(xiāng)互印证，同(tóng)时，居民存款仍维持(chí)较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反映的总需求(qiú)短板仍在居民端，居民(mín)高存(cún)款和(hé)弱贷(dài)款的组合，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资(zī)金的(de)循环(huán)效(xiào)率和对经(jīng)济的拉动(dòng)效力(lì)。因而，信贷(dài)企稳(wěn)的持续性和经济(jì)复苏的力(lì)度，依(yī)赖于居民信心和预期(qī)的进一步(bù)提振，这(zhè)也是(shì)后(hòu)续观(guān)察金(jīn)融和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　风险提示(shì)：政策(cè)落(luò)地不(bù)及预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前置发力后自然回落，经济复(fù)苏的关键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于预期(qī)下沿，新增融资在(zài)前(qián)置发力后(hòu)自(zì)然回落。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右(yòu)。今年一(yī)季(jì)度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要融资渠(qú)道在经(jīng)过一季(jì)度的前置(zhì)发力后，4月(yuè)投放力度自然回(huí)落，新(xīn)增(zēng)信贷规(guī)模由“总量(liàng)有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资(zī)角度来看，经(jīng)济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信(xìn)贷增长的(de)持续性。信用周(zhōu)期的持续回(huí)升一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是(shì)在社融存量同比增速连续回升2个月，并且(qiě)新增信(xìn)贷连(lián)续(xù)3个月大超市场(chǎng)预期后，经济(jì)复苏的力度依(yī)然(rán)偏弱(ruò)，名义(yì)价格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的(de)回(huí)落，信(xìn)贷对经济的推动(dòng)效(xiào)应将进(jìn)一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏(sū)的力度依赖于持续的(de)信贷增长，而这难以完全(quán)依赖政策(cè)驱(qū)动，需要实(shí)体(tǐ)经(jīng)济内生融资需求的修复。在较强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产业政策(cè)协同发力，商业银行(xíng)信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)的前置发力意愿较强，一季度(dù)新增社融和信(xìn)贷同比大幅多(duō)增。但随(suí)着信贷(dài)政策由(yóu)“总量(liàng)有(yǒu)效增(zēng)长”转向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”，以及(jí)实(shí)体经济内生动能的边际回(huí)落，4月新增融资需求(qiú)走弱。因(yīn)而，后续信贷(dài)投放的稳定性，将(jiāng)是我们后续观察金融(róng)和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键在于激活居民(mín)部门。一则，在(zài)政策层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端并不是问题(tí)。新增融(róng)资持(chí)续性的关键在于需(xū)求端，政府(fǔ)融资需(xū)求受制于(yú)财(cái)政预(yù)算，而今年财政预算在“两会”期间已基(jī)本(běn)确定。企业融资需(xū)求(qiú)自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策的持续(xù)发力(lì)，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需(xū)求却(què)难有定(dìng)论，表(biǎo)观上，居(jū)民融资服务于消费和购房行(xíng)为(wèi)，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居(jū)民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。实(shí)质上，居民行为取(qǔ)决(jué)于(yú)收(shōu)入预期(qī)和负债强度，而当前居民就业和(hé)收(shōu)入明显分(fēn)化，边(biān)际消(xiāo)费倾向较强(qiáng)的青年群(qún)体(tǐ)，失业率持(chí)续处(chù)于接(jiē)近20％的历史(shǐ)高位(wèi)，拖累居民(mín)部门(mén)预期(qī)改善。

　　二(èr)是，资(zī)金从企业部门持续流(liú)向(xiàng)居民(mín)部(bù)门，而(ér)居民部(bù)门向企业部(bù)门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金蜡的熔点是多少度从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二(èr)是，资(zī)金从(cóng)企业(yè)账户向居民(mín)账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来(lái)的资(zī)金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是(shì)通过(guò)消费的方式使其回(huí)流企(qǐ)业(yè)账户(hù)，表现在数据(jù)上，便是居(jū)民(mín)存款增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业(yè)融资(zī)需(xū)求延续(xù)景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信贷(dài)均(jūn)明显(xiǎn)弱于(yú)季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证(zhèng)。4月居民部门新增净融资同(tóng)比少增(zēng)241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比(bǐ)多增601亿(yì)元，中长期(qī)信(xìn)贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复(fù)动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于季(jì)节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至(zhì)2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车(chē)销(xiāo)售(shòu)的好转与(yǔ)厂商大幅(fú)降(jiàng)价促销紧密相关(guān)，真实的耐用品(pǐn)消(xiāo)费需(xū)求(qiú)依然(rán)较(jiào)为低迷。

　　二(èr)是，从30个大(dà)中(zhōng)城市的商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈(chéng)现环比扩张态势，居民(mín)购房预(yù)期和(hé)购房活(huó)动同样呈(chéng)现改善态势，但(dàn)进入4月后商品房(fáng)销(xiāo)售数据明(míng)显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高于(yú)理财产品预期(qī)收益(yì)率(lǜ)，按揭贷(dài)“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷(dài)为(wèi)主的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再(zài)度转弱(ruò)。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连续2个月(yuè)边(biān)际走弱(ruò)，但增速仍远高(gāo)于疫(yì)情前，居民(mín)消费潜力(lì)仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累(lèi)计新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增速较3月下(xià)行(xíng)0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明居民(mín)储蓄意愿依然(rán)强劲(jìn)，疫情期间积(jī)累的(de)“超额储(chǔ)蓄(xù)”并未出(chū)现释(shì)放迹(jì)象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同时维持(chí)高(gāo)位，一(yī)方面，可(kě)以说明居民消费潜力仍(réng)有待(dài)进一步(bù)释放；另(lìng)一方(fāng)面，可能指(zhǐ)向居民收入(rù)分化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业(yè)经营预(yù)期持续改善增强融(róng)资需(xū)求，叠加(jiā)银行较强的(de)信贷投放诉求(qiú)，供需(xū)两端(duān)驱(qū)动(dòng)企业新增净融(róng)资连续(xù)同比扩(kuò)张。4月非(fēi)金融(róng)企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占新(xīn)增贷款的比重(zhòng)，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向(xiàng)应为基建和制造业等(děng)政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门(mén)新增(zēng)净融资同比(bǐ)扩张636亿(yì)元(yuán)，前置(zhì)发力仍(réng)是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模达(dá)2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似(shì)，同是“稳增长(zhǎng)”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均在前一年度末提前下达(dá)了(le)次年的部分专项债务(wù)新增额度，因而，政府债券(quàn)发行(xíng)节奏都(dōu)有明(míng)显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民(mín)部门(mén)转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个(gè)月(yuè)移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金从(cóng)企业账户(hù)向居民账户(hù)转移，而(ér)存(cún)款(kuǎn)数据(jù)证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和(hé)贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居(jū)民部门(mén)后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来的资金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的(de)方式使(shǐ)其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经济复苏(sū)会渐趋缓和(hé)，广义货币供应(yīng)量M2同比增速有(yǒu)望进一步回落，资金(jīn)利率(lǜ)中枢(shū)也将(jiāng)围(wéi)绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性和持续(xù)性将进一步增强，宽(kuān)货币(bì)的发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同(tóng)时，在去年财(cái)政发力的过程(chéng)中，消耗了部分往年财(cái)政结余资(zī)金(jīn)和央行结存利(lì)润(rùn)，推(tuī)动了财政(zhèng)存款和(hé)央行结存利润(rùn)向私人部门的转移(yí)，今年财政结余(yú)资金(jīn)向(xiàng)私人(rén)部门的转移(yí)力(lì)度(dù)将会明显(xiǎn)走弱。因而(ér)，宽货币(bì)力度趋(qū)缓、财政结(jié)余资(zī)金转移走弱，叠加高(gāo)基数效(xiào)应，将(jiāng)会共同推动广义货币供应量M2增速(sù)显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势将会继(jì)续减弱

　　蜡的熔点是多少度g>新增社(shè)融的(de)强劲态势将会继续(xù)减弱，但(dàn)短期内(nèi)仍有望持续高于去(qù)年(nián)同(tóng)期水平(píng)，增速回升的斜率则有赖于(yú)居民预期继(jì)续(xù)改善。一则(zé)，在信贷、财政和产业(yè)政策的相互配合下，企业生产经营预期(qī)总体较为稳(wěn)定，叠加(jiā)新增(zēng)专项债支撑基建配套融资(zī)需求，企业融资需求的(de)稳定性相对较强；同时，政策层(céng)对于信贷(dài)投放适度(dù)靠前(qián)发(fā)力的诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾(céng)先后表态“货币信贷(dài)总量要(yào)适度节奏要平稳(wěn)”和(hé)“不盲(máng)目(mù)追求信贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资(zī)源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融资的短板，引(yǐn)导其(qí)合理改善预期是社融(róng)增速趋势性回升的重要条件。今(jīn)年(nián)2月之前，居民(mín)部门新增(zēng)净融(róng)资已经连(lián)续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的同(tóng)比扩(kuò)张后(hòu)，4月再度转为同比(bǐ)收缩(suō)，并且居民存(cún)款持续保持较高(gāo)增速，居民(mín)预(yù)期改善仍有待于政策进(jìn)一步加力。

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