文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人(rén)向静姝(shū)

　　美国(guó)经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那(nà)么最大的问题既不是(shì)银行业，也不是(shì)房地(dì)产，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银(yín)行(xíng)（以及类似(shì)几(jǐ)家美(měi)国中小(xiǎo)银(yín)行）和商(shāng)业地(dì)产的情(qíng)况，就会发现他(tā)们的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业(yè)地产危机，其实(shí)都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在(zài)资产端(duān)，虽然他的(de)资(zī)产期限过(guò)长(zhǎng)，并且把资(zī)产过(guò)于集中(zhōng)在一个(gè)篮子(zi)里，但事实(shí)上，次贷危机后监管对银行特别是(shì)大银行的资本管制大(dà)幅(fú)加强，银行资(zī)产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资本充足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真(zhēn)正问题出在负债(zhài)端，这并不(bù)是他自己(jǐ)的问题，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而(ér)是硅谷的创投(tóu)公司(sī)和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二(èr)级市(shì)场出(chū)现倒挂，风(fēng)投机构失血(xuè)的同时从投(tóu)资项(xiàng)目中(zhōng)撤资，创(chuàng)投企业被迫从(cóng)硅谷银(yín)行提(tí)取存(cún)款(kuǎn)用于补充(chōng)经营性现金流，引发(fā)了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时(shí)出现危机(jī)的瑞信(xìn)，也是在(zài)重仓了(le)中概(gài)股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重(zhòng)大亏(kuī)损，进而暴露出巨(jù)大的资(zī)产(chǎn)问(wèn)题。硅谷(gǔ)银(yín)行的破产对美(měi)国银(yín)行业来说，算不上系统性影响，但(dàn)对(duì)硅谷的创(chuàng)投圈、以及(jí)金融资本与创投企业(yè)深度结合(hé)的这(zhè)种商业模式来说，是重(zhòng)大打击(jī)。

　　美国(guó)商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个受害(hài)者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办公的新(xīn)趋势。所谓的商(shāng)业地产(chǎn)危(wēi)机，本质也(yě)不是房地产的问(wèn)题。仔细看(kàn)美国商业地(dì)产市场，物流仓储供不应求(qiú)，购(gòu)物中(zhōng)心(xīn)已是(shì)昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼的(de)空置率上升和租金(jīn)下跌(diē)。写字楼空置问题最突出的地区(qū)是湾区(qū)、洛杉(shān)矶和西(xī)雅图等信(xìn)息科技(jì)公司(sī)集(jí)聚的西海岸，也是受到(dào)了创投企业(yè)和(hé)科技公司(sī)就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不(bù)是小型(xíng)银(yín)行(xíng)的缩表，也不是地产的(de)潜在信用风险，而是(shì)创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来怎样的(de)连锁(suǒ)反应？这些反应对经济(jì)系(xì)统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是影(yǐng)响范围来(lái)看，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对(duì)比，创(chuàng)投泡沫对(duì)银行的影响要小得多。大(dà)多数科创企业(yè)是股权融资，而不是债权(quán)融资，根(gēn)据(jù)OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企(qǐ)业融资(zī)中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没有(yǒu)统计对科技企业的贷(dài)款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企(qǐ)业(yè)贷款占(zhàn)其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个百(bǎi)分点(diǎn)。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科技股(gǔ)也不(bù)像房(fáng)地产是家庭和企业广泛持有的资(zī)产，所(suǒ)以创投泡(pào)沫破灭(miè)会带(dài)来硅(guī)谷(gǔ)和华尔(ěr)街的局部财富(fù)毁(huǐ)灭(miè)，但(dàn)不会带来居(jū)民和企业(yè)的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡(pào)沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代(dài)互联网信息技术的快(kuài)速发展(zhǎn)以及(jí)美国(guó)的信(xìn)息(xī)高速公路战略为(wèi)投资者勾勒出一(yī)幅美好的(de)蓝图(tú)，早(zǎo)期(qī)快速增长的用(yòng)户(hù)量让大(dà)家相(xiāng)信科技企业可以重(zhòng)塑(sù)人们(men)的生活(huó)方式，互联(lián)网公司开(kāi)始盲目追求快速(sù)增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市(shì)场(chǎng)，资本市场将估值依托在点击量上，逐步(bù)脱离了企业的实(shí)际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公司其(qí)实算不上真正(zhèng)的互联网(wǎng)公司，大量公司甚(shèn)至(zhì)只是在名称上添加了(le)e-前缀(zhuì)或是(shì).com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季(jì)度新增用户数超过(guò)100万，成为(wèi)全球最大(dà)的因特网服务提(tí)供商，用户(hù)数达到3500万，庞(páng)大(dà)的(de)用户群(qún)吸(xī)引了众多(duō)广(guǎng)告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚(hòu)的收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号(hào)上网业务(wù)逐渐被(bèi)宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美(měi)元(yuán)支出(chū)（多数为冲减困(kùn)境(jìng)中的资(zī)产(chǎn)），最终净亏损达到(dào)了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯达克100的利(lì)润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业务收入(rù)创造了高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳(nà)斯达(dá)克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达(dá)5039亿(yì)美元，科技企业的(de)自由现金流为5000亿美(měi)元(yuán)，经营活动现(xiàn)金(jīn)流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分(fēn)红等形(xíng)式向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭(miè)，终(zhōng)结(jié)的不是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分(fēn)类下(xià)信息技术中的3196家(jiā)企业，按照(zhào)市(shì)值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比例(lì)为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公司自由现金(jīn)流(liú)的中位数(shù)水平为(wèi)4520万(wàn)美元，而小公司这一(yī)水平为-213万美元，大公(gōng)司(sī)净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科技企业创造(zào)利润和(hé)现(xiàn)金流的水平(píng)明(míng)显强(qiáng)于小型科(kē)技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润和现金流表现上(shàng)显著强(qiáng)于科网泡沫时期(qī)，而投(tóu)资银(yín)行(xíng)的(de)股票抵(dǐ)押相(xiāng)关业务也(yě)主要开展(zhǎn)在流动性强的大市值科(kē)技股上。未上市的小型科创企业若不(bù)能产(chǎn)生利(lì)润和现金流，在高利率的环境下破产(chǎn)概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接(jiē)融资渠道(dào)的(de)银行。

　　这轮(lún)加息(xī)周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的(de)是硅谷和华尔街的富人群(qún)体(tǐ)，以(yǐ)及(jí)低利率金融(róng)资本与科创投资深度融合的商业(yè)模(mó)式(shì)，但很(hěn)难真正伤(shāng)害(hài)到大多数美国居民(mín)、经营稳健的银行业(yè)和拥(yōng)有(yǒu)自我造血(xuè)能力(lì)的(de)大(dà)型科技(jì)公司(sī)。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存周期的(de)回落(luò)，而(ér)不是(shì)广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经济(jì)深度衰退(tuì)，美联储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期

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