摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年(nián)内首次(cì)出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的同比(bǐ)仍(réng)增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在(zài)边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558项数怎么求公式，等差数列的项数怎么求亿元(yuán)。表外票据减少，表内票据增(zēng)加。不过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向结(jié)构较好。新(xīn)增(zēng)非(fēi)银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充(chōng)裕，部分额度给(gěi)金融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬家理财所致(zhì)，企业存(cún)款活化过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存(cún)款下降(jiàng)约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重(zhòng)回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一(yī)是(shì)降息预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边(biān)际(jì)转弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款同比多(duō)增幅(fú)度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高(gāo)，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线下(xià)移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续(xù)低于(yú)7天逆回(huí)购利率可能并非常态，短期(qī)需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财政政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不(bù)及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元(yuán)，新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现同(tóng)比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部(bù)疫情而基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要低(dī)于(yú)2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票(piào)据融资(zī)-1347亿元，因基(jī)数(shù)较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月(yuè)以来(lái)最低(dī)值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看，新增(zēng)居民(mín)短贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民(mín)新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负(fù)，反映居民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在(zài)边(biān)际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年(nián)同期(qī)的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月明显(xiǎn)回(huí)落以及新增未(wèi)贴现票据下降，指向票据供给相对不(bù)足(zú)，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕，在满足实(shí)体融(róng)资的同时，还给(gěi)金融企业投(tóu)放(fàng)贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同(tóng)比多增。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿(yì)元，连(lián)续九个月同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平(píng)均(jūn)值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府债净融(róng)资略(lüè)高(gāo)于(yú)去(qù)年(nián)同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融(róng)资4548亿元，较(jiào)去年同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国(guó)债净发行1833亿(yì)元(yuán)，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行显著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债(zhài)主要发行提前批额度，地方债净发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和信贷(dài)数据(jù)边(biān)际转弱(ruò)，环比降幅大于季(jì)节性规(guī)律。一方面，新增居(jū)民贷款意(yì)外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关注(zhù)居(jū)民融资和企业融资的(de)总量是否修(xiū)复，其次是企(qǐ)业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度(dù)未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新(xīn)增居民存(cún)款-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增(zēng)。居(jū)民存款可能有几个(gè)去(qù)向，一(yī)是3月末回表(biǎo)的理财(cái)资(zī)金(jīn)，在4月(yuè)再(zài)度出表回到理财，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增(zēng)量66％在现(xià项数怎么求公式，等差数列的项数怎么求n)金管理(lǐ)》），规模上与居民存(cún)款(kuǎn)降(jiàng)幅基(jī)本匹配；二是预留(liú)资(zī)金用于小(xiǎo)长假消费，对应(yīng)部分(fēn)转为企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房(fáng)可能更多依(yī)赖(lài)自有(yǒu)资金，对应(yīng)居民存款(kuǎn)减少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下(xià)降(jiàng)和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业(yè)PMI从业人员分(fēn)项均位于(yú)荣枯线之下，可(kě)能(néng)制约了居民(mín)消费(fèi)需(xū)求释放(fàng)，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同期(qī)为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业(yè)存款活化程度略(lüè)有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企(qǐ)业存(cún)款结构数据尚(shàng)未(wèi)发(fā)布(bù)，观(guān)察3月数(shù)据，新增企(qǐ)业定(dìng)期存款1.40万亿(yì)元，同比多增(zēng)1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有(yǒu)改(gǎi)善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分可能(néng)转回银行(xíng)理财(cái)。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末(mò)超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动性存在影响(xiǎng)的(de)一些(xiē)因素：

　　一是(shì)财政存款(kuǎn)显示财(cái)政收支(zhī)差(chà)额(é)接近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模(mó)较(jiào)大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩余(yú)的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月(yuè)财政收支(zhī)差(chà)额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新(xīn)增居(jū)民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边(biān)际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放(fàng)等数据估计(jì)，4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来(lái)自银行主动调配，这给五因素法测(cè)算超储(chǔ)带(dài)来更多不确(què)定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来(lái)看，金融体系(xì)资(zī)金供给(gěi)量较为充裕，使得(dé)资金利(lì)率维持低(dī)位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债(zhài)市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然(rán)后小幅上行基本回(huí)到数据发布前的状态，对社(shè)融不及预期的利多反应钝化。对债市而言(yán)，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续(xù)同比多增，是社融的(de)主要(yào)支撑因素(sù)。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期(qī)限票据(jù)利(lì)率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下(xià)移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放(fàng)边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社(shè)融(róng)和贷款转弱已有一定(dìng)程(chéng)度的预期。不过新(xīn)增居民贷款弱于(yú)去年同期，可能超出(chū)了(le)预期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下(xià)后(hòu)上，可能反映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部分资(zī)金(jīn)选择(zé)止盈。对比3月强于预期的社融公布后(hòu)，长端利率延续(xù)下行，当(dāng)前债(zhài)市的反应，可(kě)能体现出部(bù)分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财(cái)所(suǒ)致(zhì)；企(qǐ)业存(cún)款活化过程(chéng)仍然不(bù)够明(míng)显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元(yuán)，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分(fēn)居民存款重回理财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕(yù)，助(zhù)力资(zī)金(jīn)利率下行。观察4月非(fēi)银企业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负(fù)债表数据中，其他(tā)存款性公(gōng)司对(duì)其他金融性(xìng)公司负(fù)债同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹(dàn)，三者均(jūn)反映出非银机构资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷(dài)款转弱，带来(lái)的(de)流动性(xìng)指标考核需求(qiú)下降，为债券(quàn)-存(cún)单-票据利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利率债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降(jiàng)息(xī)预期较强的时段(duàn)，10年(nián)国(guó)债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能(néng)否继(jì)续下行可能更多依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个(gè)线索。一(yī)是降(jiàng)息(xī)预(yù)期是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移(yí)，背(bèi)景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策(cè)利(lì)率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，需要关注5月末(mò)资金(jīn)利率(lǜ)是否出现类(lèi)似(shì)往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调(diào)整。本文(wén)假设国内(nèi)货币(bì)政策维持当前(qián)力度，但假如国(guó)内(nèi)经(jīng)济超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预期变(biàn)化，国内(nèi)货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。本文假设国内财政政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变化。本文(wén)假(jiǎ)设流动性维持充裕(yù)状态，但假(jiǎ)如流动性投放少于往年同期，流动(dòng)性可(kě)能出现超预期(qī)变化。

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