文丨明明 章(zhāng)立聪 余(yú)经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续上行，即便(biàn)税期结束(shù)，born过去式和过去分词是什么，bear的过去式过去分词资金利率却仍未回落，反而(ér)进一步(bù)走(zǒu)高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政策力(lì)度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出(chū)意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和(hé)月(yuè)末因素，预计短(duǎn)期内(nèi)，资金利率下行空(kōng)间有(yǒu)限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利(lì)率(lǜ)自(zì)低位持(chí)续上(shàng)行，4月(yuè)18-19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动(dòng)性分层现象弱(ruò)化(huà)；此(cǐ)外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期(qī)限(xiàn)利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为(wèi)税期结束，资金不松，主要(yào)有(yǒu)以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货(huò)币(bì)政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字(zì)当头，保持货币信贷(dài)合(hé)理(lǐ)增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求经济提(tí)振的(de)同时，也注重防(fáng)范市场过热带来的金融风险。在满足广义流(liú)动性供需匹配的前(qián)提下，货币工具(jù)力度可(kě)能会有所回摆(bǎi)。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续做(zuò)，逆回购投(tóu)放(fàng)低量操作，结构性工具“有进有退”，均预(yù)示后续政策将更加“精(jīng)准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资(zī)金(jīn)融(róng)出意愿与(yǔ)能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大(dà)月，因此走(zǒu)款可能对银行间流动性(xìng)带来了一定的压力。此外，参考近期票据(jù)利率走势，预(yù)计(jì)信贷(dài)增速较一季度(dù)将会(huì)有所放(fàng)缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增的态势(shì)。税期缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系统整体(tǐ)资金流出(chū)，因此向同业融(róng)出的意愿和能(néng)力(lì)有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥(yōng)挤可能会导致债市脆弱性(xìng)和敏感度(dù)增(zēng)加，且投(tóu)资者对(duì)于未来一个月资(zī)金(jīn)利率上行(xíng)的担忧(yōu)增加。

　　从质押(yā)式回购成(chéng)交量和我(wǒ)们测算的杠杆(gān)率(lǜ)来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有(yǒu)所(suǒ)降温，但依(yī)然处于历史相对积极(jí)的水平，导致债市敏感度增加。此外(wài)投(tóu)资者(zhě)对货币政(zhèng)策力度以及跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对于未来一个(gè)月(yuè)内资金价格上行的预期更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉(lā)长，利(lì)率下行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金；但(dàn)跨(kuà)月前(qián)夕银(yín)行资(zī)金(jīn)融出意愿一(yī)般较低，预计资金波动幅度较(jiào)大。对于(yú)债市而(ér)言，短期交易主线或延(yán)续政策与基本面预期交易(yì)，预计利(lì)率以(yǐ)震(zhèn)荡走势为主，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险提示：born过去式和过去分词是什么，bear的过去式过去分词>

　　央行(xíng)货币政(zhèng)策不及预期；经济复(fù)苏节(jié)奏(zòu)不及(jí)预期(qī)；银(yín)行间市场流动性(xìng)过快收紧(jǐn)。