文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上行，即便税期结束(shù)，资金利率却仍未(wèi)回落，反而(ér)进一步走高。我(wǒ)们(men)认为主要(yào)是源于：①货币政(zhèng)策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银(yín)行(xíng)资金融(róng)出(chū)意愿与能力(lì)降低(dī)。③资(zī)金(jīn)较为(wèi)拥挤导致债市敏感度(dù)增加(jiā)。考虑假期和月(yuè)末因(yīn)素，预计短期内，资金(jīn)利率下行空现实中真的可以把人玩坏吗(kōng)间(jiān)有(yǒu)限，波动幅度加(jiā)大(dà)，建议投资者(zhě)关注(zhù)资金面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市(shì)情绪以及头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持(chí)续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从隔夜(yè)利率角度观察，银行与非银机构间(jiān)流动性分层(céng)现象(xiàng)弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限(xiàn)利差(chà)也(yě)明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经(jīng)倒(dào)挂。我们(men)认为税期结束，资金不松，主要有(yǒu)以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合理增长，确保利(lì)率水平合(hé)适，在追求经(jīng)济提振的同时，也注重防范市场过热带(dài)来的金(jīn)融(róng)风险。在满足(zú)广义流动性供需(xū)匹(pǐ)配的前提下，货币工具力度可能(现实中真的可以把人玩坏吗néng)会(huì)有所(suǒ)回摆(bǎi)。从(cóng)央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放低(dī)量操作，结构性(xìng)工具(jù)“有进有退(tuì)”，均(jūn)预示后续政策将(jiāng)更(gèng)加(jiā)“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此走款可能对银(yín)行间流动(dòng)性带(dài)来了一定的压力(lì)。此外，参考近期(qī)票据利率(lǜ)走势，预计信(xìn)贷增速较(jiào)一季度将会有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同(tóng)比多增的态势(shì)。税期缴款叠加信贷(dài)投放，银行(xíng)系统(tǒng)整体资金流出，因(yīn)此向同业融出(chū)的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较为拥挤可(kě)能(néng)会导致(zhì)债(zhài)市脆弱性和(hé)敏感(gǎn)度增加，且(qiě)投资(zī)者对于(yú)未来一个月资金利率上行(xíng)的(de)担忧(yōu)增加。

现实中真的可以把人玩坏吗　　从质押式回购成(chéng)交(jiāo)量和我们测(cè)算的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历(lì)史相对积极的水平(píng)，导致债(zhài)市敏感(gǎn)度(dù)增加。此外(wài)投资者对(duì)货币政策力度以及跨月资金面情况仍存(cún)担忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个月内资金价格(gé)上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五一假期(qī)临(lín)近(jìn)，回购(gòu)资金的(de)期限被动拉长，利(lì)率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向(xiàng)市场释放资金(jīn)；但(dàn)跨月前夕银行(xíng)资(zī)金融出意(yì)愿一般较低，预计(jì)资金波(bō)动幅(fú)度(dù)较(jiào)大。对于(yú)债市而言，短期(qī)交(jiāo)易主(zhǔ)线(xiàn)或延续政(zhèng)策与(yǔ)基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建(jiàn)议投资者关(guān)注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪以(yǐ)及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及(jí)预期；经济(jì)复苏节奏(zòu)不及预(yù)期；银行间市场流(liú)动性过快收(shōu)紧。

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