平安首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核(hé)心观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。社融(róng)骤降的主要拖累在于人民币信贷(dài)增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历(lì)史(shǐ)同期(qī)的次低点(diǎn)（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延(yán)续了一季度的格局。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和(hé)信托贷款小幅(fú)正增长；未贴现银(yín)行承兑(duì)汇(huì)票(piào)较(jiào)去年同期(qī)降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直接融资(zī)较去年同期有(yǒu)所下降，主因债券到期(qī)规(guī)模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩(shèng)余(yú)发行额度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余批次的地方债额(é)度(dù)，期间(jiān)空档可能(néng)拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量(liàng)明(míng)显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱排序(xù)，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)中长期(qī)贷款。新增人民(mín)币贷款的(de)最大问题仍然在于(yú)居(jū)民(mín)中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜(shuāng)。但基(jī)于4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传(宁波慈溪的邮编是多少chuán)统淡季的(de)数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求(qiú)不(bù)足的结论。一(yī)方面，企业(yè)中长期贷款在一季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又创历(lì)史同期(qī)新高，仍(réng)能(néng)有效发力；另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解(jiě)银(yín)行面临的净息(xī)差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷款利率(lǜ)的进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前(qián)4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的(de)主(zhǔ)因。在贷款扩(kuò)张的(de)同(tóng)时，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落(luò)。4月居(jū)民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数变化也有较(jiào)强影(yǐng)响。3）居民存款(kuǎn)同(tóng)比少增。考(kǎo)虑(lǜ)到4月多家(jiā)中小银(yín)行下(xià)调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率(lǜ)、银(yín)行理财市场(chǎng)火(huǒ)热、居民提前偿还房(fáng)贷(dài)规(guī)模较高，其驱(qū)动因素(sù)更多(duō)是家庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅(fú)多(duō)增，但结合基建相关高(gāo)频开工率(lǜ)和重大(dà)项目开工金额(é)数据(jù)看，财政(zhèng)对(duì)实体经济支(zhī)持力度可能(néng)有所(suǒ)减弱。从4月金融(róng)数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)若财政基建支(zhī)持力度不(bù)稳，可(kě)能导致中国经济(jì)环比增(zēng)长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速(sù)回(huí)升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币政策对(duì)实体经济的支持还(hái)是比(bǐ)较有(yǒu)力的(de)。即便按2023年中国(guó)名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假设(shè)全(quán)年录得(dé)6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融(róng)增速也应足够与之(zhī)匹配。我们(men)认为，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2873亿(yì)元(yuán)；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发(fā)、社融(róng)一(yī)度触(chù)“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年一季度“开门红(hóng)”期间(jiān)社融月均同比多增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月社融表(biǎo)现乏(fá)力“稳信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现(xiàn)。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是(shì)4月(yuè)社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年(nián)同期高815亿元）。不(bù)过，得益(yì)于出口(kǒu)边际回(huí)暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和直接(jiē)融资基本延续(xù)了(le)一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融(róng)资、非金融(róng)企业境内股票融资分别同比少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同期(qī)，但(dàn)到期(qī)偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截至2023年(nián)一(yī)季(jì)度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营(yíng)企业债券融(róng)资支持(chí)工具（第二期）尚未开始投放(fàng)使用，相(xiāng)关政策支持还有待(dài)落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续(xù)前置发力，政府(fǔ)债融资规模(mó)较去(qù)年同期累计(jì)多增(zēng)3114亿元。以财政预(yù)算(suàn)数(shù)据看，2023年政(zhèng)府债融资的总(zǒng)体(tǐ)规模与去(qù)年相当。但(dàn)不同之处在(zài)于，2022年(nián)在3月底就已(yǐ)经下达剩(shèng)余批次的(de)新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩余批次的(de)地方债额度，且提前批的(de)剩余发(fā)行额度不及万亿。如(rú)果近期(qī)下达地方债额(é)度(dù)，按(àn)照往(wǎng)年节奏，经(jīng)过(guò)地方政府项目额度分配、预算调(diào)整(zhěng)程序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中下(xià)旬(xún)才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会(huì)拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表(biǎo)外融资同比多增，持续(xù)对社(shè)融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿(yì)元。在(zài)表(biǎo)内票据贴现减(jiǎn)少(shǎo)的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)为7188亿元，比宁波慈溪的邮编是多少去年同(tóng)期(qī)低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款单月净偿(cháng)还规(guī)模达历史新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同(tóng)比少减，但较18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减26宁波慈溪的邮编是多少25亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增(zēng)，但略低(dī)于18年-21年(nián)同期均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史(shǐ)同(tóng)期新高。

　　总体看，新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款的最大(dà)问题(tí)仍然在于居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地产销售(shòu)低迷(mí)使(shǐ)其增量不足，居(jū)民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存(cún)款利(lì)率市场化改革较(jiào)快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变化(huà)的主(zhǔ)要原因。另(lìng)一方面，在企业贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业存(cún)款也有边际改善，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民资产再配置(zhì)，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数(shù)的(de)变化也有较(jiào)强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月(yuè)以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费的规(guī)模可能较为有限。4月(yuè)以来(lái)多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年期存款(kuǎn)平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求(qiú)火热，居民提(tí)前偿还房贷规(guī)模较高(gāo)（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存(cún)款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推(tuī)进存在一定影(yǐng)响(xiǎng)。但结合其(qí)他指标看，财政对实体(tǐ)经济的支持力度(dù)可能有(yǒu)所减弱(ruò)，基建投资相关的高频指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月下(xià)旬(xún)以来，全(quán)国高炉开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥(lì)青开(kāi)工率等(děng)指标环比走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环比较(jiào)快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下降34.0％，不及(jí)去年同(tóng)期的(de)半数）。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可能导致(zhì)中国(guó)经济的环(huán)比增长动(dòng)能(néng)较快(kuài)衰减。

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