分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数据转弱符合(hé)我(wǒ)们预期。我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继(jì)续积累，较(jiào)难大量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构转型升级是(shì)导致居民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了(le)其影响，也因此居民超额(é)储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二(èr)季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信(xìn)用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条上设置固(gù)定宽高(gāo)背景可(kě)以设置被包(bāo)含可以完美对齐背(bèi)景(jǐng)图和(hé)文字以及制作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷(dài)较弱(ruò)符合(hé)我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的(de)预(yù)测值(zhí)7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预期(qī)的(de)1.13万亿。4月信贷(dài)增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对(duì)后续或(huò)有透支》中提示(shì)了(le)一季度(dù)信贷的大(dà)体(tǐ)量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住户(hù)贷款(kuǎn)减少2411亿(yì)元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元(yuán)，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，票(piào)据融资(zī)增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷(dài)款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高值（有(yǒu)数据以来），占(zhàn)4月企业贷(dài)款增量(liàng)、总贷款增量(liàng)的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最(zuì)高值。我们(men)认(rèn)为基(jī)建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是(shì)主要(yào)投向，地产为边际(jì)增量。根(gēn)据央行4月20日新(xīn)闻发(fā)布会披(pī)露数(shù)据，一季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿(yì)元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银(yín)行在2022年年报业绩(jì)发布会上(shàng)表示今年绿色(sè)、基(jī)建、科创将是(shì)重点布(bù)局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利(lì)差(chà)（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更(gèng)为突(tū)出，因此(cǐ)“票(piào)据(jù)融资”项(xiàng)目仍(réng)录得大幅同比少(shǎo)增。值(zhí)得注意(yì)的是，票据-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现(xiàn)供需关系略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场观点(diǎn)认为信贷(dài)或有走强，但(dàn)我们在5月1日发(fā)布的报告《4月(yuè)数据预测(cè)：价(jià)格向下，盈利(lì)承(chéng)压(yā)，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘(pán)大幅增加，而是来自(zì)企(qǐ)业贴(tiē)现量(liàng)增加所致（票据利率下(xià)行导致(zhì)企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤(yóu)其是地产销(xiāo)售高频回落对应的居(jū)民中长期贷款再次(cì)出现同比少增，居(jū)民短(duǎn)期贷款同比多(duō)增幅(fú)度也明显走弱，与(yǔ)我们(men)对消费、地(dì)产销售相对审慎(shèn)的(de)观(guān)点(diǎn)相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民(mín)贷款多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难(nán)大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银(yín)贷款季节性大增，且银行间体系流(liú)动(dòng)性保(bǎo)持合理充(chōng)裕，数据(jù)较高(gāo)，也进一步导致社(shè)融口径(jìng)信(xìn)贷明(míng)显低于人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规(guī)模增(zēng)量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万(wàn)亿(yì)更为接(jiē)近，wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社(shè)融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来(lái)自(zì)未贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇票(piào)、人民币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非标项(xiàng)目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票减少1347亿(yì)元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票据(jù)基数较低，而今(jīn)年经济弱修复的情况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民(mín)币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民(mín)币(bì)减少319亿(yì)元，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿(yì)元，与进口(kǒu)相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势(shì)稳健，边际增量(liàng)或来自公积(jī)金贷(dài)款；信托(tuō)贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六(liù)条”明确规(guī)定“支持(chí)开(kāi)发(fā)贷款、信托贷款等存量融资合(hé)理展期”，金融机(jī)构继(jì)续积极(jí)落实，支撑信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)数据，且融(róng)资类信托若依据存(cún)量比例(lì)压降，则每年压降规模也是同比减少的。

铅笔芯真的含铅且有毒吗 铅笔芯导电吗　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要是直接融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位、企业债务融(róng)资需求回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业(yè)债券融资(zī)稳(wěn)定，保持了(le)今年(nián)以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回(huí)落(luò)但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测值完全一(yī)致，wind一(yī)致预(yù)期为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧(rèn)性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数(shù)走高(gāo)使得(dé)增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但4月末(mò)已进入五一假(jiǎ)期，受(shòu)益于居民消(xiāo)费、出行(xíng)活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分(fēn)转为企业活期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因(yīn)素是企(qǐ)业活期存款，其与消费类相关行业的(de)现(xiàn)金流(liú)直接关联，由于我(wǒ)们(men)判断居(jū)民消费、购房活动修复是渐(jiàn)进的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上(shàng)行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处(chù)高位，这与2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体现经济修复的结构性失(shī)衡，三四(sì)线(xiàn)城市及(jí)农村(cūn)地区经济(jì)改(gǎi)善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄(xù)仍在继续积累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累，预(yù)计未来较难大(dà)量释放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月(yuè)继(jì)续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则(zé)已大幅增(zēng)加了(le)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍(réng)在(zài)积累超额储蓄，这符(fú)合我们此前的(de)判断。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来(lái)收(shōu)入预(yù)期悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也(y铅笔芯真的含铅且有毒吗 铅笔芯导电吗ě)因此居(jū)民(mín)超额储蓄的释(shì)放将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融企业存(cún)款减少1408亿(yì)元，财政性存款增(zēng)加5028亿(yì)元，非银行业金融机(jī)构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要(yào)是由于(yú)季节性，这与银(yín)行季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入理财(cái)产(chǎn)品(pǐn)相(xiāng)关；同时(shí)，今年也(yě)受假(jiǎ)期(qī)影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民消费活动使得(dé)储蓄(xù)得(dé)到部分释(shì)放(fàng)（另(lìng)一(yī)个角度观察，4月受(shòu)企业(yè)缴税影响，也是企业存款的季(jì)节(jié)性小月，但今年4月企业(yè)存款增加(jiā)1408亿元，高于前(qián)两年(nián)，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄的回(huí)落幅度相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二(èr)季度(dù)货币(bì)政策主(zhǔ)要(yào)体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投放(fàng)或(huò)对后(hòu)续月份有所透支(zhī)，二季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预(yù)期(qī)。

　　其(qí)一，今(jīn)年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率继(jì)续下行带来(lái)的(de)净息差(chà)压力，因此倾向(xiàng)于在年(nián)初增加信贷(dài)投放，这会导致后续的信(xìn)贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政治局(jú)会议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要(yào)精准有(yǒu)力，形成扩大(dà)需求的(de)合力”，政策基(jī)调和表述(shù)延续了(le)去年(nián)底中央经济工(gōng)作(zuò)会议的(de)部署(shǔ)，我(wǒ)们(men)认为“精准(zhǔn)有力”更(gèng)加(jiā)强调(diào)货币政(zhèng)策(cè)的结构性(xìng)发力，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季度货币(bì)政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行(xíng)官方数据，截至今年3月末(mò)，我国结构(gòu)性货币政策(cè)工具(jù)余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创(chuàng)设(shè)房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划两项结构性政策(cè)工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行(xíng)后(hòu)续将(jiāng)继续强化对(duì)制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领铅笔芯真的含铅且有毒吗 铅笔芯导电吗(lǐng)域的信贷支持，结构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下(xià)是信(xìn)贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的信贷表现(xiàn)波动较大，这也将对(duì)今年的各月(yuè)构成差异化的(de)基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的三个(gè)季度合计看，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回落的趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合(hé)我们(men)对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷(dài)增量(liàng)占全年比重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极(jí)高值(zhí)区间，其中也(yě)隐(yǐn)含了(le)对下半年可能再次降准的判断。由于下半(bàn)年经(jīng)济(jì)下行及失(shī)业压力(lì)均可(kě)能加大(dà)，降准(zhǔn)体现稳增(zēng)长保(bǎo)就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能(néng)有降准时间(jiān)窗口。对于(yú)降(jiàng)息，预计美联储(chǔ)可能(néng)在四季度进入降(jiàng)息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币(bì)政策差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政(zhèng)策(cè)宽(kuān)松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在企业(yè)债券、表外(wài)票据有望同(tóng)比多增(zēng)的情况下，预计社融增速可(kě)维(wéi)持(chí)震(zhèn)荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但仍(réng)明(míng)显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情绪进一(yī)步(bù)恶(è)化，后续宽信(xìn)用(yòng)持续(xù)不及(jí)预期。

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