来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年(nián)，本(běn)人写过一(yī)篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探(tàn)讨金(jīn)融危机(jī)后主要发达(dá)经济体(tǐ)持(chí)续宽松(sōng)、但(dàn)通胀却持续低迷的原(yuán)因。过去几年(nián)，我国货币政策稳健(jiàn)偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却(què)始终处于(yú)低位，近期也引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本(běn)篇(piān)专(zhuān)题(tí)中，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论(lùn)中(zhōng)国(guó)的货币、信(xìn)用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体(tǐ)普遍面临较大通(tōng)胀(zhàng)压力的情况下，我国(guó)的终端(duān)消费通胀水平已经连续(xù)三(sān)年处(chù)于低位水(shuǐ)平。最(zuì)新公(gōng)布(bù)的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球(qiú)大宗(zōng)商品价(jià)格(gé)的影(yǐng)响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受(shòu)到(dào)全球性的外部因(yīn)素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求(qiú)的集中体现，剔除食(shí)品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了一(yī)个台阶。而在(zài)疫情之前(qián)的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所下行(xíng)，但依然处于比较高的(de)位置。为何这么高的“货(huò)币”增速，通(tōng)胀却没(méi)起来？要理(lǐ)解这(zhè)个问题，我们首先要理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说(shuō)，统计货(huò)币的存量是(shì)使用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的(de)一(yī)部分而已，它主要(yào)包含的是存款。事(shì)实(shí)上，“货币”的(de)范围是很广的，其实任何商品都具有货币属性(xìng)，都可以用来做货币使用，我们在之(zhī)前的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们用(yòng)自己(jǐ)生产的商品去交易其他人(rén)生产的商(shāng)品，没有传统意(yì)义上的现金(jīn)或存(cún)款出(chū)现，同(tóng)样实现了(le)市场交易(yì)、价值的(de)交换，这种相互交易的商品都可(kě)以(yǐ)理解为是“货币(bì)”。通俗的(de)说，居民将钱放(fàng)在(zài)银行存款(kuǎn)，与放在理财、基(jī)金、资管产(chǎn)品等，本质是(shì)类(lèi)似的(de)，它(tā)们(men)对于(yú)居民来说都是(shì)货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货币及公募基(jī)金、理财(cái)、资管产品、黄金(jīn)、白(bái)银(yín)，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于(yú)流动性最好的货币形式(shì)；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金(jīn)要差(chà)一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动(dòng)性(xìng)比活期存款要差(chà)一些(xiē)。从这(zhè)个角度出发，我们(men)可以进(jìn)一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加(jiā)上实体部门持有的理财、货币及(jí)公(gōng)募(mù)基(jī)金、资管产品等(děng)等，那样可以(yǐ)更加全面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式(shì)，而居民(mín)和(hé)企业(yè)还有很多其它渠道(dào)储藏货币(bì)。而过(guò)去几(jǐ)年里，其(qí)它货币储藏渠道的投(tóu)资收(shōu)益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠道储藏货(huò)币(bì)的量。1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了高增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信(xìn)托、券(quàn)商和基(jī)金资管产品(pǐn)规模也(yě)陆续(xù)出(chū)现负增长。而(ér)同样是从(cóng)2018年开始，居(jū)民(mín)存(cún)款开始了高增(zēng)长，这说明实(shí)体部(bù)门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向(xiàng)银(yín)行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实(shí)体创造(zào)的(de)货币(bì)可能会选择(zé)购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转回(huí)了购(gòu)买(mǎi)银(yín)行存款，这(zhè)种结构性变(biàn)化推(tuī)升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的货币创造(zào)速度没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度(dù)在下(xià)降

　　既然(rán)M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全(quán)面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数据(jù)来(lái)观(guān)察货币的创造速度(dù)。因为从(cóng)理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一(yī)个居民(mín)从银(yín)行借1万元钱，其(qí)存款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这个过程中，实(shí)体部门的(de)融(róng)资规模扩张了1万元，同时实体部门的(de)货(huò)币(bì)量也增加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一(yī)个居民来购买(mǎi)东西，而另一个(gè)居民可能(néng)拿这8000元去购买(mǎi)银(yín)行理财。这个时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统(tǒng)计(jì)入M2。而如果用社融来描述货(huò)币的(de)创(chuàng)造就会客(kè)观(guān)很多，因为(wèi)不管这些资金以什么(me)形式流(liú)转和存在，整个社会的(de)信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月社融(róng)的同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速(sù)低(dī)了(le)2个百分(fēn)点以(yǐ)上。不过和(hé)我(wǒ)国(guó)5％左右的实际经(jīng)济(jì)增速相比(bǐ)，社(shè)融反映的(de)我(wǒ)国货币(bì)创造(zào)速度其实也不低(dī)，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题(tí)，1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位从简单(dān)的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没(méi)有通胀，不(bù)仅要看货币的(de)存(cún)量(liàng)，还有看(kàn)这些存量货币在(zài)经济体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例(lì)子。在2020年(nián)疫情到来的(de)时(shí)候，美国政府(fǔ)部门大幅度(dù)加(jiā)杠杆，明(míng)显推升了(le)美(měi)国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高一度达到(dào)25％，即整个(gè)经(jīng)济(jì)的货币量扩(kuò)张了四分之一。截至(zhì)今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负(fù)增(zēng)长，而美国的通(tōng)胀却依(yī)然在高(gāo)位。整个过程(chéng)可以理解为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫(yì)情影(yǐng)响减弱(ruò)，货币(bì)流(liú)通速(sù)度也逐步加快(kuài)，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民(mín)的储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)情(qíng)况也(yě)能看(kàn)得出来(lái)，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政(zhèng)府(fǔ)大量补(bǔ)贴(tiē)后(hòu)，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预(yù)期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币(bì)流通速度(dù)，当前美国居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)大幅低于疫情之(zhī)前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来(lái)看，货币(bì)创造速度和经济(jì)增速比也不低(dī)，但货币流通速(sù)度是偏低的(de)。在(zài)疫情之前(qián)，我国社融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流通速度明显降低，根据一季(jì)度(dù)最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币被创造出(chū)来，但货(huò)币没有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的(de)意(yì)愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民收支数据就能观察出来。从一季(jì)度统(tǒng)计局居民收支调查数(shù)据看，我(wǒ)国(guó)居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够(gòu)看(kàn)出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张(zhāng)也(yě)会较(jiào)快。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷(dài)款(kuǎn)再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫(yì)情、非春(chūn)节(jié)月(yuè)份第二次出现这种情况，上(shàng)一次是08年金(jīn)融(róng)危机的(de)时候。过去(qù)12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾(céng)达到9万亿以(yǐ)上，当前这一(yī)增(zēng)长速(sù)度已经回到了(le)2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的因(yīn)素，居民(mín)加杠杆(gān)的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用(yòng)扩张情况来(lái)看，也有改善的(de)空间(jiān)。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投(tóu)放(fàng)的结构，但可以用债券(quàn)净发(fā)行情况做个参考。疫情期间，国企等(děng)公共部门债券净发行是(shì)明(míng)显(xiǎn)扩张的，而(ér)非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部门(mén)创造的货币量处于低位，也反映了货币流(liú)通(tōng)速(sù)度没有快速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需求？降息(xī)+改善预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏低(dī)的状况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程(chéng)出(chū)发，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实(shí)体的融资需(xū)求(qiú)；另一方(fāng)面是(shì)提振实体(tǐ)信心和预期，改(gǎi)善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需(xū)求还(hái)偏弱，需要进一步降低实体融资成本(běn)。当资产(chǎn)端(duān)的回报率在下降的情况下，需要降(jiàng)低负债端(duān)的融资成本来对冲。过(guò)去几年，政(zhèng)策(cè)上在降低企业融(róng)资成本上发力较多。目前看，居民部(bù)门的(de)融资成本仍然偏高。我们在(zài)之前(qián)的专题中已经分析过，虽然居(jū)民增量房贷(dài)利(lì)率已(yǐ)经大幅下行，但(dàn)存(cún)量(liàng)房贷(dài)利率仍然(rán)处于高(gāo)位。根(gēn)据我们的估算，当前(qián)存(cún)量房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水(shuǐ)平(píng)更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值(zhí)，考虑到个体(tǐ)情况，也有部(bù)分居民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来(lái)说，房(fáng)产(chǎn)价格面临(lín)调整压力，各类(lèi)金融(róng)资(zī)产的回报率(lǜ)也处于(yú)低位，所以这(zhè)就相当于居(jū)民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确实是(shì)偏低的。要改善居(jū)民的(de)资产负债表状况，需要对居民(mín)负债端成本进行降(jiàng)息，否则(zé)居民净融(róng)资需求或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升货币流通速度，需要(yào)提振(zhèn)实体的信心和预期。居民和企业对于未来(lái)的信心强、预期(qī)好，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币(bì)流转速(sù)度才能(néng)加快(kuài)，经济需求才能好起来。提振信(xìn)心和预期，是个(gè)系(xì)统性的工程。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位