文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那(nà)么最大的问题(tí)既不是银(yín)行业，也不(bù)是(shì)房地产(chǎn)，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似几(jǐ)家美国(guó)中小银行）和商业地(dì)产(chǎn)的情况，就会发现他(tā)们的问题(tí)其实(shí)来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和(hé)商业(yè)地产危机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把资(zī)产过于集中在一个篮子里，但(dàn)事(shì)实上，次贷危(wēi)机后监管对银(yín)行特(tè)别是大银行的(de)资(zī)本(běn)管制大幅加强，银行资(zī)产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负债(zhài)端，这并(bìng)不是(shì)他自己的问题，而是储户(hù)的问题，这些储户也不(bù)是一(yī)般散户，而是硅(guī)谷的(de)创投公(gōng)司和(hé)风投。创(chuàng)投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机构失血的(de)同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行(xíng)提(tí)取存款(kuǎn)用(yòng)于补充经(jīng)营性(xìng)现(xiàn)金(jīn)流(liú)，引发(fā)了一连串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银行的问题不(bù)是“银行”的问(wèn)题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓(cāng)了(le)中(zhōng)概(gài)股(gǔ)的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅(guī)谷银行的破产对(duì)美国银行业(yè)来说，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资(zī)本与(yǔ)创(chuàng)投企业深(shēn)度结(jié)合(hé)的这种商(shāng)业模式(shì)来说，是重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡沫破(pò)灭的另一(yī)个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本(běn)质也不是(shì)房地产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细看美国(guó)商(shāng)业地(dì)产市场(chǎng)，物流仓(cāng)储供不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花，出问题的是(shì)写字楼(lóu)的空(kōng)置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的地区(qū)是(shì)湾(wān)区(qū)、洛杉(shān)矶和西(xī)雅图等信息(xī)科技公司集聚的西海岸(àn)，也是受到了创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业和科(kē)技公(gōng)司(sī)就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值(zhí)得讨论的问(wèn)题(tí)，既不是(shì)小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会带(dài)来怎样的(de)连(lián)锁反应？这(zhè)些(xiē)反应对(duì)经济系统(tǒng)会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论(lùn)从规(guī)模、传染(rǎn)性还(hái)是(shì)影响范围来看(kàn)，创(chuàng)投泡沫破灭都不(bù)会带(dài)来(lái)系统(tǒng)性危机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金融危机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡(pào)沫(mò)对银行的影响要(yào)小得多。大多数科创企业是股权(quán)融资，而(ér)不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美(měi)国非金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资(zī)和贷款融资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科(kē)技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期(qī)的(de)14.5％低4个百分点。由于(yú)科(kē)创企业(yè)和银行体系(xì)的相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机一样，通(tōng)过(guò)金融杠杆和影子银行，对金融(róng)系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地(dì)产是家庭(tíng)和企业(yè)广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和企(qǐ)业的广泛财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡(pào)沫时期，科技(jì)企业还没(méi)找到可(kě)靠的盈(yíng)利模(mó)式。上世纪90年代互联网信息技(jì)术的(de)快(kuài)速发展(zhǎn)以及美国的信息高(gāo)速公(gōng)路战略(lüè)为投资(zī)者勾(gōu)勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期(qī)快速增(zēng)长(zhǎng)的用户量让(ràng)大家相(xiāng)信科技企(qǐ)业可以重塑(sù)人们的生活方式(shì)，互联网公司开始(shǐ)盲目(mù)追求快速增长，不(bù)顾一切代(dài)价烧钱抢占市(shì)场(chǎng)，资本市场将估值(zhí)依托在点击量上，逐步(bù)脱离了企业(yè)的实(shí)际盈利能力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很多公司其实(shí)算(suàn)不上真正的互联网公司，大(dà)量公司甚至只是在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让(ràng)股票价格上(shàng)涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成为全球(qiú)最大的因(yīn)特网服务提(tí)供商，用户数达(dá)到(dào)3500万(wàn)，庞大(dà)的用户群吸引了众多(duō)广告客户和商业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫破(pò)裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号(hào)上(shàng)网业务逐(zhú)渐被宽带网(wǎng)取代。2002年(nián)四(sì)季度AOL的销(xiāo)售(shòu)收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元(yuán)支出（多数(shù)为冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏损达到(dào)了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的(de)盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入创造了高水平(píng)的(de)利润(rùn)和现金(jīn)流，2022年纳斯达(dá)克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的(de)自(zì)由现金流(liú)为5000亿(yì)美元(yuán)，经(jīng)营活动现金流占总收(shōu)入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业(yè)还在向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过回购和(hé)分(fēn)红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业(yè)分(fēn)类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排(pái)名，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大(dà)公司中净利润(rùn)为(wèi)负的(de)比例为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的(de)二倍。此(cǐ)外，大(dà)公司自由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水(shuǐ)平为-213万美元(yuán)，大公司(sī)净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司(sī)只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创(chuàng)造利润(rùn)和现(xiàn)金流的水(shuǐ)平明显强于小型科(kē)技企业(yè)。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科技企业在利润(rùn)和现金流(liú)表现上(shàng)显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资(zī)银行(xíng)的股票(piào)抵押相(xiāng)关(guān)业务也主(zhǔ)要开展在流动性强的大市值科技股上(shàng)。未上市的小型(xíng)科创企业(yè)若不(bù)能产生利(lì)润和现金(jīn)流，在高利率的环(huán)境下破产概率(lǜ)大大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融(róng)资(zī)渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大的是硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的富人(rén)群体，以及低利(lì)率金融资本与科(kē)创(chuàng)投资深度融合的(de)商(shāng)业(yè)模式，但很难真正伤害到大多数美国(guó)居民、经营稳健的银行业(yè)和拥有自我造血能力(lì)的大型科技(jì)公司。本轮加息(xī)周期(qī)带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回(huí)落，而不是广(guǎng)泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度(dù)衰(shuāi)退，美(měi)联储货(huò)币政策超预(yù)期(qī)紧缩，通(tōng)胀超预期

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