《基金经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金基(jī)金经理

　　我们上(shàng)期对(duì)市场的(de)整(zhěng)体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机(jī)会(huì)可能更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期(qī)市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮(liàng)点(diǎn)。同时(shí)我们也提(tí)醒大家，虽(suī)然我们看好(hǎo)TMT和中特估(gū)全年的(de)投资机会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估与其他板块分化较为(wèi)极(jí)致，也是(shì)不争的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短(duǎn)期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价(jià)国内经(jīng)济疲弱修(xiū)复

　　过去(qù)的一周，市场(chǎng)的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合(hé)：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业(yè)绩尚(shàng)可、同时(shí)前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有一(yī)定的超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内(nèi)外公布(bù)的部分经济金(jīn)融数(shù)据传递的(de)信息都(dōu)没有明(míng)确(què)的(de)方向性，股市和债市依然(rán)定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在(zài)我们上一次对市场的(de)判断(duàn)上提(tí)供明显的增(zēng)量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金属等(děng)行业表(biǎo)现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来(lái)看，社(shè)会服(fú)务、商贸(mào)零售、美(měi)容护理等行业处于历(lì)史高位估值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤(méi)炭等行业处于历史低(dī)位估(gū)值区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变(biàn)化来(lái)看，环保、公用事(shì)业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输(shū)、非银(yín)金融等行业换手率位于一年(nián)内高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美(měi)容护理、食品饮料(liào)等行业换手率位于一年(nián)内低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、非(fēi)银(yín)金(jīn)融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于一年(nián)内高点，成交额占比(bǐ)分位数(shù)分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基(jī)础化(huà)工、综合等行业(yè)成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年内低点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市(shì)场的进一(yī)步验(yàn)证：宏观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不(bù)弱(ruò)，趋势变弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是(shì)打(dǎ)脸(liǎn)市场(chǎng)预(yù)期次数最多的指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如每年大(dà)家对出口进行展望一(yī)样，今(jīn)年年(nián)初的(de)出口确实又(yòu)再(zài)次(cì)超出大家的(de)预期。今年出口的变化，需要我们审视(shì)、理解(jiě)出口的中期逻(luó)辑变化：中国的国家(jiā)战略在(zài)清晰地知道欧(ōu)美日(rì)韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几年做了很多的(de)应对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被更(gèng)充分地融入到(dào)中(zhōng)国经济圈，成为外需和(hé)中国全球战略的重要一环(huán)，也需要(yào)成为(wèi)我们日后分(fēn)析中的(de)重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑(jí)变化，再回到(dào)短期的(de)现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势(shì)在(zài)走弱(ruò)，考虑到全(quán)球经济和金融系统在过去一(yī)段时间(jiān)的(de)风(fēng)险暴露逐渐增(zēng)加，再(zài)结合越南、韩国(guó)这些(xiē)重要出口国(guó)家近期的数据(jù)走势，出口(kǒu)趋势是(shì)在走(zǒu)弱的，如果(guǒ)全球经(jīng)济动能(néng)走弱，一带一路和东盟可能(néng)也无(wú)法(fǎ)单(dān)独(dú)把中(zhōng)国(guó)出口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，进口继续走弱，在经历(lì)了(le)年初复苏短暂(zàn)的(de)斜率走陡之(zhī)后(hòu)，经济的复(fù)苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内(nèi)外新的(de)政策变化又还没有(yǒu)看(kàn)到，当前(qián)市(shì)场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们(men)觉得市场脆弱而均衡(héng)的重要(yào)原因。

　　第(dì)二，社融(róng)信(xìn)贷一季度加(jiā)速放(fàng)量(liàng)后逐渐回(huí)归正(zhèng)常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期0.65万亿；新(xīn)增社融(róng)1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱的(de)一(yī)个(gè)月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是(shì)比较弱的(de)，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年(nián)的节奏来看，一季(jì)度社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至(zhì)略偏(piān)弱(ruò)的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压需求(qiú)暂时释放之(zhī)后，再度回归比较弱的态(tài)势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着(zhe)居民可(kě)能非但(dàn)没有明显增加房贷(dài)的意愿，反而在加大(dà)还贷(dài)的(de)量(liàng)，这(zhè)与前(qián)段时间新闻报道的居(jū)民提前还(hái)房贷现(xiàn)象增加的情况一(yī)致。另外(wài)，根(gēn)据不(bù)完全(quán)统计的4月部分银行的理财规模(mó)变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流(liú)，但在权益市场上(shàng)资金回流并不(bù)明显(xiǎn)，因此极有可能流(liú)到了低风险低波动(dòng)的相关(guān)产品上。这说明无论是对实(shí)物投(tóu)资还(hái)是金融投资，居(jū)民(mín)部门的风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居(jū)民部门购房欲望下(xià)降之后，整个金融部门其实并不缺(quē)钱(qián)，但大家都在等待权益市(shì)场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一(yī)个明确的政(zhèng)策或者基本面信号(hào)。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏(piān)弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低(dī)位，这反映的是国内(nèi)修复动力偏(piān)弱，而(ér)供应(yīng)总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低通(tōng)胀的(de)特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也(yě)相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及服(fú)务、交(jiāo)通和通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月(yuè)有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是(shì)普通(tōng)消(xiāo)费品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上(shàng)年同期基数(shù)较(jiào)高(gāo)影响(xiǎng)，同(tóng)时全(quán)球库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行(xíng)业来看，上游和中(zhōng)游煤(méi)炭开采、石油和天(tiān)然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺织(zhī)服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两(liǎng)个(gè)月(yuè)处在(zài)低位(wèi)，我(wǒ)们认为这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的是内生修复动力较弱。季(jì)节性因素以及产业周期带(dài)来的(de)食品价(jià)格(gé)下跌(diē)和生产资料(liào)价格(gé)下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步(bù)修(xiū)复，通胀有望回(huí)升，但我(wǒ)们认(rèn)为通胀短(duǎn)期内也(yě)较难回(huí)到1%水平之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有助于企(qǐ)业刚性成本(běn)下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复(fù)更多(duō)反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹(dàn)概率大(dà)，要(yào)保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术(shù)面看，当前权益市场的买入理由是(shì)大盘(pán)指数再(zài)度接近(jìn)前(qián)期低位，这(zhè)为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度(dù)看(kàn)，投资者(zhě)需要(yào)高度(dù)重视交易的灵活性。策略的整体包括广东高考总分是多少分,各科多少分，广东省高考总分多少分？趋势(shì)、结构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹带来(lái)的是节(jié)奏的(de)变化，不(bù)是趋势和(hé)结(jié)构(gòu)的(de)变化。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机会较大呢(ne)？创金合信基(jī)金宏(hóng)观策略(lüè)配(pèi)置(zhì)团队观察(chá)各家分析师对申万(wàn)各(gè)行业2023年归母净(jìng)利润(rùn)的预测，可以作为参考。如果让反弹更(gèng)扎实(shí)一(yī)些，预期业绩变化是(shì)一个相对可靠(kào)的(de)数据。

　　环(huán)比上周来看(kàn)，市场对(duì)公用事业(yè)、石油石化、房地产等行业基(jī)本面较(jiào)为乐观(guān)，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面(miàn)预期有所(suǒ)调整，预(yù)计2023年净利(lì)润(rùn)分别变化-2.25%、-2.广东高考总分是多少分,各科多少分，广东省高考总分多少分？00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南(nán)开大(dà)学经济(jì)学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在(zài)周期波(bō)动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视(shì)角解(jiě)构(gòu)宏(hóng)观经(jīng)济的(de)运行，将中国经(jīng)济看作一份资(zī)产，通(tōng)过资本资(zī)产定价的(de)方式来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观(guān)政策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财经大学(xué)经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国(guó)社科(kē)院经济学博士(shì)后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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