核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明(míng)显，行业(yè)和指数角度(dù)均可验(yàn)证(zhèng)。②本(běn)质上过去一段时间行情是(shì)情(qíng)绪(xù)修复，政策和事件驱动(dòng)下数字经济、中特估(gū)表现(xiàn)好，未来(lái)行情或进入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对今年市场风格的讨论(lùn)很(hěn)热烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估(gū)”大涨(zhǎng)作(zuò)为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工智能大(dà)涨作为(wèi)证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实不然，因(yīn)为价(jià)值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这(zhè)些大涨的品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割(gē)裂(liè)的现象？未来市场风格将如何演绎(yì)？本篇报(bào)告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前市(shì)场对(duì)于风格讨论(lùn)较(jiào)多，有投资者认为近期银(yín)行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格(gé)偏向价值，也有投资(zī)者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分析市场风格特征(zhēng)，发现市(shì)场自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值与(yǔ)成长两(liǎng)种风格并(bìng)不明显，具体如下(xià)。

　　行(xíng)业角度看，底(dǐ)部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价(jià)值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前期多(duō)篇报告(gào)中提出(chū)去年(nián)10月底来市场已(yǐ)进入牛市初(chū)期(qī)的第(dì)一(yī)波(bō)上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严(yán)格的风格偏向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以来申万一级(jí)行(xíng)业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级(jí)行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的(de)不同风格行业数量占比看(kàn)，成(chéng)长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值行业整(zhěng)体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表(biǎo)现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来科(kē)技占优，新能源表现较差，在“数据二十(shí)条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的(de)双重催化，科技板块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居前(qián)，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新能源(yuán)车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价(jià)值方(fāng)面，受(shòu)益于防疫、地产政(zhèng)策(cè)优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的(de)时(shí)间维度看，成长(zhǎng)板块内行(xíng)业保持去(qù)年10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再(zài)来看价值(zhí)板块，今年以来在“中(zhōng)特(tè)估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势(shì)明(míng)显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内(nèi)部(bù)分化(huà)明显。从代(dài)表性的风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数看，风格特(tè)征(zhēng)也(yě)并不明确。去(qù)年10月(yuè)底以来成长风格指数(shù)中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初(chū)以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背后(hòu)源于指数的(de)成(chéng)分(fēn)行业权重不同。以成长风格中创业板(bǎn)指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来(lái)创(chuàng)业板(bǎn)指走势相对偏(piān)弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱(ruò)的电力设备权重(zhòng)占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科创50实现(xiàn)最(zuì)大涨幅28％，其(qí)成分行业(yè)中涨(zhǎng)幅(fú)居(jū)前的科技行(xíng)业权重占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修复(fù)，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初(chū)期的情绪(xù)修复。回(huí)顾历史上牛(niú)市(shì)上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场(chǎng)往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮涨的(de)特征(zhēng)，不同风(fēng)格指数表(biǎo)现差异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长(zhǎng)累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背(bèi)后(hòu)源(yuán)于市场自底部起来后(hòu)，处低位(wèi)的行业容易受到政策(cè)利好(hǎo)和预期(qī)改善的(de)催化，出现(xiàn)短期(qī)明显的(de)上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时基(jī)本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定(dìng)的主线，因此风格(gé)特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中(zhōng)数(shù)字经济、中特估表现(xiàn)较好，其(qí)本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数(shù)字(zì)经(jīng)济方(fāng)面，去年(nián)二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设(shè)现代化产业(yè)体系(xì)”，信创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国家(jiā)数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大(dà)模型推出(chū)标志人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策(cè)和技术(shù)双轮驱动下数字经济行情持续演绎(yì)，今年以来(lái)人工(gōng)智能指数(shù)最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的(de)国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席提(tí)出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度(dù)重(zhòng)视国央企价值实现(xiàn)，相关政(zhèng)策和事件进一步催化行(xíng)情(qíng)，在此背景下中特(tè)估相关板块(kuài)同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特(tè)估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市(shì)场(chǎng)会进入(rù)盈(yíng)利(lì)驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一(yī)台(tái)“称重机”，基本面(miàn)决(jué)定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决(jué)定未来风格的(de)走向(xiàng)。我们以(yǐ)国证成长/价(jià)值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的(de)归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开(kāi)始跑输(shū)的原(yuán)因则是成长相对价值(zhí)的业绩增速开(kāi)始回落，国证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归(guī)母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)回(huí)落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个(gè)百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于(yú)成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差(chà)值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的(de)关键仍在(zài)业绩，未来(lái)关注基本面(miàn)的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一季报(bào)数据(jù)显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐(jiàn)现，全部(bù)A股归母净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本(běn)面逐渐回升(shēng)，市场或由前期的(de)政策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注中报的(de)基本面验证情况，以及下半年宏(hóng)观(guān)月度数据(jù)的(de)回升情况。展望全年，稳增长政策推动下(xià)现代化产业体系建设，成(c如来佛祖最怕的一个人，如来佛祖的克星是谁héng)长盈(yíng)利(lì)增速有望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指数中科(kē)创50预计(jì)23年归母净利(lì)增速(sù)达(dá)到60％左右、创业(yè)板(bǎn)指预计在23％左右(yòu)，而价值(zhí)类(lèi)指(zhǐ)数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净(jìng)利增速同比差值有望(wàng)从22年的30个(gè)百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市(shì)场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴(cù)而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季(jì)度(dù)市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来(lái)市场(chǎng)表(biǎo)现也印证着我们的判断。当(dāng)前(qián)市场正(zhèng)处在牛市初期(qī)，就好比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体已在回升，但短期(qī)温度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期(qī)可(kě)能出现宽幅震荡(dàng)的(de)情况，其(qí)背(bèi)后源于牛市(shì)初期基(jī)本面还不够扎实，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏(hóng)观(guān)经济(jì)数(shù)据显示当(dāng)前基本(běn)面恢复尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和(hé)社融数据较一(yī)季度(dù)均明显(xiǎn)走弱；从物价(jià)数(shù)据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综合(hé)来看，当前国内基(jī)本(běn)面(miàn)回(huí)暖(nuǎn)仍需要(yào)一(yī)个(gè)过程，未来短期内(nèi)市场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再(zài)平衡(héng)，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化(huà)下(xià)数字(zì)经济(jì)、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为明显，未来(lái)决定风格的关键在于相(xiāng)对基(jī)本面趋势(shì)，应(yīng)关注能(néng)够有业(yè)绩(jì)落(luò)地的持(chí)续性机(jī)会(huì)。此(cǐ)外，当(dāng)前重(zhòng)视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成长空间或更大，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我们从(cóng)4月初以来就提(tí)出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来(lái)可能会(huì)有(yǒu)所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年维度(dù)看政策和技术(shù)驱(qū)动下数字经(jīng)济仍是第一主线。从基(jī)金调(diào)仓经验(yàn)看，历史上公募基金(jīn)调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向(xiàng)新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增持可能(néng)还(hái)未结(jié)束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩(jì)验证的去(qù)伪(wěi)存真阶(jiē)段(duàn)，关注政策和技术(shù)两条主线机会。第一(yī)，从(cóng)政策线(xiàn)看，数字经济已成(chéng)为现代化产(chǎn)业体系的(de)重要支撑，数字要素流通体系正在加(jiā)快(kuài)建立，政(zhèng)府有望加大对(duì)数字安全和数字(zì)基(jī)建的(de)投入(rù)。去年12月发布的(de) “数据二十(shí)条”为数据要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文(wén)件落(luò)地执行的统(tǒng)筹机构，数据要(yào)素市场化有望加速，这也将大幅(fú)提升数字基(如来佛祖最怕的一个人，如来佛祖的克星是谁jī)础设施建(jiàn)设，根(gēn)据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规(guī)模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应(yīng)用落地，大(dà)模型(xíng)、半导体等上游软硬件领(lǐng)域有望率先(xiān)受益。当前(qián)科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下(xià)，预计(jì)22-30年(nián)中国(guó)自然语言处理市(shì)场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提(tí)升对上游硬(yìng)件(jiàn)的(de)需(xū)求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复(fù)合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费(fèi)方面(miàn)，促消费一直是目(mù)前政策关注的(de)重点，后(hòu)续关注消费的结构性(xìng)机会。我(wǒ)们(men)在《中国消费的(de)韧性：没有日本式资产负债表衰退-如来佛祖最怕的一个人，如来佛祖的克星是谁20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价格相(xiāng)对(duì)趋稳，居(jū)民(mín)财富(fù)大幅(fú)缩(suō)水风(fēng)险(xiǎn)较小(xiǎo)；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将推动收入(rù)和(hé)消费意愿提(tí)升。因此我(wǒ)国消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧性(xìng)，预计今年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市(shì)表现看，我们(men)在前文中提出今(jīn)年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费(fèi)部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业(yè)分(fēn)析(xī)师和Wind一致(zhì)预测(cè)，预计23年医药板块(kuài)中中药(yào)净利(lì)增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概(gài)念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同(tóng)样较高(gāo)，未(wèi)来行情或(huò)也(yě)将出现(xiàn)“去(qù)伪存真”的分(fēn)化，我们认(rèn)为可以关注中特重估(gū)三大可能发力方向，即关系国计(jì)民生的(de)重大安全领(lǐng)域、举(jǔ)国体制支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特(tè)估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫(yì)情恶化影响国内经(jīng)济；美(měi)国经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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