分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏(hóng)观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符(fú)合我们预期(qī)。我们想(xiǎng)继(jì)续(xù)提示(shì)居民超额储蓄大(dà)概率仍会(huì)继(jì)续积累，较难大量释(shì)放至消费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额(é)储蓄。我们认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导指甲刀品牌排行榜前十名，指甲刀哪个品牌质量好致居民对未来收入(rù)预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后(hòu)续信用表现，预(yù)计二(èr)季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明(míng)显加(jiā)大，可(kě)能形成信用收紧预(yù)期(qī)，对(duì)于政策工(gōng)具，我们(men)判断二季度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

　　固定布(bù)局 工具(jù)条上设置(zhì)固定宽高(gāo)背景可(kě)以设置被包(bāo)含(hán)可以完美(měi)对齐(qí)背景图和(hé)文(wén)字以及制作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预(yù)测值7000亿元(yuán)基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲(jìn)信贷对后续(xù)或(huò)有透支》中提示了一季度(dù)信(xìn)贷的(de)大体量投放或对(duì)后(hòu)续信贷形成一定透支，目前观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企(qǐ)业(yè)强(qiáng)、居民弱特征：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中(zhōng)长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿(yì)元，同比多增(zēng)约1055亿(yì)元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历年4月的最高(gāo)值(zhí)（有数(shù)据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水(shuǐ)平。去(qù)年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最(zuì)高值。我们认(rèn)为(wèi)基建(jiàn)、制造(zào)业(yè)（尤其是科(kē)创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小微(wēi)等(děng)领域是主(zhǔ)要投向，地产为边(biān)际(jì)增量。根据央行4月20日新闻(wén)发(fā)布会披露数据，一(yī)季度基建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制造(zào)业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款新增1.3万亿(yì)元，同比多(duō)增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利(lì)差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体(tǐ)现银行一定(dìng)程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况(kuàng)更为突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录得(dé)大幅(fú)同比少增。值(zhí)得注意的是(shì)，票据-同(tóng)存(cún)利(lì)差(chà)4月末略有上行，体(tǐ)现供需(xū)关系略(lüè)有反(fǎn)转，相关市场观点(diǎn)认为(wèi)信贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告(gào)《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投资放缓(huǎn)》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增(zēng)加(jiā)，而是来自企(qǐ)业贴(tiē)现量增(zēng)加所致（票据利率下行(xíng)导(dǎo)致企(qǐ)业贴现意(yì)愿增强），全月看，利差下(xià)行(xíng)幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较(jiào)弱，此观(guān)点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷款即使有去年的(de)低基(jī)数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回(huí)落对应(yīng)的(de)居民(mín)中长期(qī)贷款再次出现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度(dù)也明显走弱，与我们对(duì)消费(fèi)、地产销(xiāo)售相对(duì)审慎的观(guān)点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望(wàng)后续(xù)，低(dī)基数或使得(dé)居民贷款多月仍有一定同比改善(shàn)，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节性大(dà)增，且银行间体系流动性保持合理充裕(yù)，数据较高，也(yě)进(jìn)一步导致社(shè)融口(kǒu)径信(xìn)贷(dài)明显低于(yú)人民币贷(dài)款口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比(bǐ)略多(duō)增

　　4月社会融资规(guī)模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的(de)1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比(bǐ)多(duō)增(zēng)主要(yào)来自未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷(dài)款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非标(biāo)项目(mù)及外币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现银(yín)行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去(qù)年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表外(wài)票据基数较低，而今年经济弱修复(fù)的情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口(kǒu)径人民(mín)币贷款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与进口相关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债(zhài)券(quàn)净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增(zēng)量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要(yào)受地(dì)产金融政策影响，“十(shí)六条”明(míng)确规定(dìng)“支持开发(fā)贷款、信(xìn)托贷款等存量融资(zī)合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑信托贷款数(shù)据(jù)，且融资类信托若依据存(cún)量比例压降，则每年压降规模也(yě)是(shì)同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中(zhōng)同(tóng)比少增主要是直接融资(zī)项目：企业债(zhài)券净(jìng)融资(zī)2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用(yòng)债收益率(lǜ)低(dī)位、企业债(zhài)务融资(zī)需求(qiú)回暖的(de)影响，企业(yè)债券融资稳定(dìng)，保(bǎo)持(chí)了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍(réng)处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全(quán)一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出大(dà)概率保持(chí)前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及(jí)去(qù)年(nián)基数走高使得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末M1增速(sù)较前值(zhí)上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年(nián)基数上(shàng)行、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末已进入(rù)五一假(jiǎ)期(qī)，受益于居民消费、出行活跃(yuè)度(dù)提高，居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符(fú)合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活(huó)期存款，其与消费类相(xiāng)关行业(yè)的(de)现金流直接关(guān)联，由于我们(men)判断居民消费、购房活动修复是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度可(kě)能相对较(jiào)弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现(xiàn)经济修复(fù)的结构性失衡，三(sān)四线(xiàn)城市及农村地区经济改善略弱，导致持(chí)币需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续(xù)提(tí)示居民超(chāo)额储蓄仍在指甲刀品牌排行榜前十名，指甲刀哪个品牌质量好(zài)继续积(jī)累，预计(jì)未来较难大量释(shì)放至(zhì)消费(fèi)、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相较上(shàng)月继续增(zēng)加(jiā)约(yuē)5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去(qù)年末则已大幅增(zēng)加了(le)1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合(hé)我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经济结(jié)构(gòu)转型升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的(de)根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月人(rén)民币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非(fēi)金(jīn)融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民(mín)存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由(yóu)于(yú)季(jì)节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重(zhòng)新流入理财产品相关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末(mò)已进(jìn)入(rù)五一(yī)假期(qī)，居(jū)民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部(bù)分释放（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是(shì)企业存款的季节性小月，但今年4月(yuè)企(qǐ)业存款增(zēng)加1408亿(yì)元(yuán)，高于(yú)前两年，我们认为就是受(shòu)五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对过往历年(nián)4月(yuè)并(bìng)不算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投放或对后续(xù)月份(fèn)有所透支，二(èr)季(jì)度市场对宽(kuān)信(xìn)用的(de)预期波动(dòng)或明显加(jiā)大(dà)，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意(yì)愿较强(qiáng)，并普遍担(dān)忧(yōu)后续利率(lǜ)继续下行带(dài)来的净息差压力，因(yīn)此(cǐ)倾向于在年初(chū)增加(jiā)信贷投放，这会导致后续的信贷额度在(zài)一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治局会(huì)议对货币(bì)政策定(dìng)调是“稳健的货(huò)币政策要精准有力，形成(chéng)扩(kuò)大需(xū)求的合力(lì)”，政策(cè)基(jī)调和表述延续了去年底中央经济(jì)工作会议的部署，我(wǒ)们认(rèn)为“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强调(diào)货币政(zhèng)策(cè)的结(jié)构性发力，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定向支持。预(yù)计二季度货币政策将以(yǐ)结构性(xìng)调控(kòng)为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作(zuò)用。根据央行官方数据(jù)，截至今(jīn)年3月末，我国(guó)结构性货(huò)币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元(yuán)。值得注意的(de)是，央(yāng)行于(yú)1月(yuè)、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划两项结(jié)构(gòu)性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具(jù)均针对地产领(lǐng)域，体现维稳(wěn)意图(tú)。我们预计(jì)央行后续将继(jì)续强化(huà)对制造(zào)业、科技、小微、绿色等(děng)领域(yù)的(de)信贷支持，结构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱(qū)动下(xià)是信贷极高值，而7月是极(jí)低(dī)值(zhí)，即二、三季度(dù)的(de)相邻(lín)月份间的信贷表现波动较(jiào)大，这也将对今年的各(gè)月构成差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较(jiào)大，未(wèi)来的三个季度合(hé)计(jì)看，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷(dài)增速也(yě)将是逐步小幅(fú)回落的趋(qū)势(shì)，预计信贷年末增(zēng)速10.5指甲刀品牌排行榜前十名，指甲刀哪个品牌质量好％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们(men)测(cè)算一季度信(xìn)贷增量(liàng)占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于(yú)历史极高值(zhí)区间，其中也隐含(hán)了(le)对下半年可(kě)能再次降准的判断。由于下半年(nián)经济下行及失业(yè)压力(lì)均(jūn)可能(néng)加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降息(xī)，预计美联(lián)储可能在四季(jì)度(dù)进入降息周(zhōu)期，中美(měi)两国基本面差+货(huò)币(bì)政策差收(shōu)敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现国(guó)际收支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松(sōng)空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的(de)增速水平(píng)即为全年(nián)低点，在企业债(zhài)券、表外票据有望(wàng)同比(bǐ)多增的情况下，预计社融(róng)增(zēng)速可维持震荡走(zǒu)升(shēng)，预计年(nián)末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势(shì)及地产领域风险加剧，居民消费及购房情(qíng)绪进一步(bù)恶化(huà)，后续宽信用持续不及(jí)预(yù)期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设(shè)置固定宽高背景(jǐng)可(kě)以设置被包含可以完美对齐(qí)背景图和文(wén)字以及制作自(zì)己(jǐ)的模板(bǎn)

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